经过一季度的震荡抬升之后，债券市场近期受到国内外冲击而显现疲态。5月15日，国家统计局发布了4月份固定资产投资等实体经济增长的数据，从中不难发现4月份经济增长依然显现“韧性”特征，制造业投资回升力度需要观察、房地产投资销售弱化和购地费用支撑的投资之间的传导尚需明晰，预计二季度经济增速和名义经济增速依然会延续前几个季度的平稳状态。以曲线图来展示经济增速，几个季度以来经济增长呈现为一条“水平线”，而与去年“季初走弱、季末冲高”不同的是，2018年一季度和二季度开月数据则透露出今年“季初走强、季末回落”的特点。除却基数效应，以地方政府财政收支为主要推动力的基建投资是导致经济增长季节性波动的重要原因。在此格局下，无论是实际经济增长还是经济增长前景，均不宜抱有过于乐观和悲观的预期，惯性延续的经济增长韧性时会导致预期差的出现。

　　在实际经济增长难以提供利率指引的情况下，海外市场则处于风暴来临的前夜。摆脱了一季度的中长期不确定性制约后，突破站稳3.0%并不断升高的10年期美债收益率以及不断扩张的非美经济体和美债收益率利差带动美元指数暴涨，阿根廷、土耳其等非美货币经历了堪称“血洗”的过程，同时美股波动率也在继续抬升。展望全球资产，“回归利差”定价的美元指数惯性上涨不仅给非美经济体股票、债券和货币汇率等资产价格带来抛售的压力，且美元资产内部，也仅有美元兑非美经济货币汇率上涨，美股和美债均处于被抛售的状态。市场波动性正在继续抬升，与2008年全球金融危机暴发之前相似，但是当下与10年前不同的是，本轮经济周期性复苏并未表现出过热，并且经济增长回升在不同经济体之间更多呈现出“俱乐部收敛”的特征，因此因美元指数上扬而承压的非美经济体，一方面是本国经济增长韧性不足，持续增长的动力较弱，另一方面则是财政收支和国际收支均处于逆差状态。中国则与之相反，韧性十足的经济增长和国际收支经常账户的顺差结构，一定程度上会阻滞国际汇率和利率的传导。从债券收益率期限利差来看，若美债期限利差并未显现持续陡峭化迹象，对于人民币资产并不构成直接的利空。然而短期内的情绪传导和宣泄还是会导致人民币资产估值的下修，对应于本轮债券收益率下行之后的调整，这种下修反倒是等待下一轮波段操作机会的契机。

　　二季度以来，海内外的风险事件正在发酵并引发一轮又一轮冲击，权益、债券、商品、货币等大类资产表现出“风格紊乱”的倾向，风险偏好也日益向规避冲击的方向演化。中国债券收益率由于在2017年升幅高于其他经济体，反倒为今年的冲击留下了缓冲空间，我们认为正如同中长期不确定性消除导致利差回归美元指数定价一致，在风险情绪感染和传导逐步衰减之后，二季度债券仍然有波段性做多的机会，但是或与一季度的陡峭化走势不同，经济增速韧性走平或制约期限利差扩张的程度，10年期收益率领先下行或导致期限利差回归平坦化。

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