●今年以来，证券首次公开发行（IPO）审批通过率大幅提高，新股激增。在此背景下，证监会加大对已公开发行和上市公司的信息披露的执法力度，有利于震慑违法行为，保护投资者利益。

　　●商事公司境外业务状况难以被境内市场所调查了解。相比之下，同业竞争者能更好地了解对手的虚实。同业举报未必是大公无私，而存在同业之间的竞争逐利因素，但客观效果既然能除弊揭黑，就值得提倡。

　　●投资者关心的问题是雅百特虚假披露的民事赔偿问题。由于证监会最终认定雅百特违法并做出处罚是大概率事件，所以投资者通过民事诉讼机制追责雅百特时，可以“搭便车”直接借用行政处罚结论，减轻自身举证责任。

　　12日，中国证监会宣布对江苏雅百特科技股份有限公司（以下简称雅百特）涉嫌信息披露违法违规案调查、审理完毕，由于当事人主张申辩，已进入告知听证程序。

　　今年以来，证券首次公开发行（IPO）审批通过率大幅提高，新股激增，甚至被一些人评为是事实上的注册发行制开闸了。故在此背景下，证监会加大对已公开发行和上市公司的信息披露的执法力度，有利于震慑违法行为，保护投资者利益。

　　执法效率提高、监管从严

　　雅百特案执法有几个趋向值得重视。

　　一是涉及了对海外收入和利润项目的造假事实的跨境调查。

　　证监会公告指出，雅百特于2015至2016年9月通过虚构海外工程项目、虚构国际贸易和国内贸易等手段，累计虚增营业收入约5.8亿元，虚增利润近2.6亿元。据《经济参考报》报道，这涉及的主要情形是雅百特2015年年报称与巴基斯坦某公司签订木尔坦地铁公交工程建设工程施工合同。这种发生在语言不通的境外相对落后地区的业务，很难查证，投资者一般也怀着“宁可信其有”的心态。所以早些年上市公司杭萧钢构关于签了非洲安哥拉大项目的传言，立时成为了市场投机的题材。5月8日，在证监会对雅百特发出处罚通知前3天，雅百特还在交易所互动易平台上，面对投资者质问，多次回复称，“公司的项目均经第三方机构进行查验、核实，不存在虚构的情况”、“公司在巴基斯坦仅承接了木尔坦地铁公交工程”。

　　而这一回，中国证监会调查人员直接通过巴基斯坦证券交易委员会和在当地开展业务的中国企业中铁一局提供的资料显示：除中铁一局外，没有其他中国公司参与该工程的建设，雅百特未参与木尔坦项目建设。故雅百特虚假陈述的情节认定得到了较为充分的认定。这可谓是中国证监会国际执法合作程度提高的重要成果。据其官方网站显示，截止到2015年6月，中国证监会已经和63个国家和地区的证券监管机构签署了监管合作备忘录，这些双边平台若能像这次这样妥善利用，将令以后的虚假陈述线索得到更好的追查，欺诈难以遁形。

　　二是调查速度大为提高。

　　本案是证监会今年专项执法行动第一批的案件之一。今年4月7日，雅百特收到证监会《调查通知书》，5月12日证监会就调查完毕，对雅百特多名高管发出《行政处罚及市场禁入事先告知书》。从立案调查通知书发出到处罚告知，只用了35天。同一批被调查的山东墨龙，从宣布到处罚告知也仅用了52天。相比之下，从前案件调查经年累月并不罕见，如宝硕股份案花了8年。

　　三是证监会依法顶格处罚可能将更为常见。

　　《证券法》第一百九十三条规定：发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由证券监督管理机构责令改正，给予警告，处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。这次证监会特别声明拟对雅百特顶格处以60万元罚款、对其直接负责的主管人员依法顶格处罚，同时拟对虚假信息披露主要责任人员采取终身市场禁入以及3到5年不等的证券市场禁入，并表示“继续对各类违法行为保持高压态势，促进资本市场平稳健康发展”。

　　《证券法》对虚假信息披露违法的罚则基本上沿用的是1998年立法时的标准，在今日显得过轻，早已广受诟病。证监会在过去的执法中，为了区分不同情节的违法行为，也并未一律顶格适用。但在罚则范围整体偏低、《证券法》修订提上议事日程多年，社会新共识已然形成的今天，除少数情节明显较轻的披露违法情形外，适用法条时更多地趋向于当前法定范围的上限处罚，具有较强的合理性。雅百特2015年虚增利润占当期利润总额约73%，适用顶格处罚，较为适宜。

　　重组造假成为重灾区　同业举报值得重视

　　雅百特并不是一个纯粹的新发行上市公司。其在A股的前身是江苏中联电气股份公司。2015年1月，中联电气公告《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》称山东雅百特科技有限公司拟通过资产置换和发行股份购买资产的方式借壳上市。2015年5月，这一重大资产重组获得了证监会有条件通过。同年8月，公司名称变更，证券简称变更为“雅百特”。

　　重组公司一般有较强的创收盈利压力，而在本案中，关于巴基斯坦项目的不实陈述，也从一开始就如影随形。2015年1月的《重大资产置换报告书》已然声称雅百特承接了木尔坦地铁公交工程的金属屋面围护系统工程，并称木尔坦地铁公交工程建设工程施工合同，合同金额为3250万美元（约合2.244亿元人民币），虽然工程进度状态尚为未开工，也可谓重大利好。到了2016年3月，雅百特2015年年报更是振振有词地宣称，已经签订了如上金额的木尔坦地铁公交工程建设工程施工合同，合同总金额为3250万美元，已全部建造完毕。2016年5月，正在筹划非公开发行的雅百特再次公告称，公司抓住机遇将部分业务人员的开拓重点转向毛利率更高的海外项目，完成了巴基斯坦木尔坦公交地铁站项目，当期实现收入2亿元，受外汇风险较高、当地技术水平较低等因素影响，该项目的毛利率高达为74.2%。换言之，从重大资产重组的“零起点”开始，公司就严重涉嫌虚假陈述。借壳上市“鲤鱼跃龙门”的故事令人炫目，最后却成为一场泡影，令人警醒。

　　有鉴于此，2016年6月证监会修订了更为严格的《上市公司重大资产重组管理办法》，新规增加了对上市公司原大股东的要求和借壳方的资金实力要求，借壳监管标准几乎等同于IPO。但之前几年积累下的重组公司中隐藏的“地雷”仍然可能在今后随着经济增长新常态压力加大而会出现“小爆发”，不可不防。

　　如前所述，商事公司境外业务状况难以被境内市场所调查了解。即便是证券分析机构也不便前往当地予以核查。尽管从公司财务账簿、资金往来方面能看出些端倪，但这毕竟是一种间接手段，也会受到公司商业秘密保护等方面的限制。

　　相比之下，同业竞争者能更好地了解对手的虚实。在对手宣布接下海外大单后，同行们最能亲身前往探测水深水浅。这次雅百特事发，原因之一就是上海一家屋面系统公司的董事长向《经济参考报》实名举报的结果。虽然他的举报未必是大公无私，而存在同业之间的竞争逐利因素，但客观效果既然能除弊揭黑，就值得提倡。此外，值得注意的是，这位举报的商人兼任了中国建筑防水协会金属屋面技术分会副会长，故行业协会内部驱逐“害群之马”的自我监督、互相监督机制也值得发掘。

　　民事赔偿责任基本确定　欺诈发行尚待认定

　　除行政执法外，另一个投资者关心的问题是雅百特虚假披露的民事赔偿问题。由于证监会最终认定雅百特违法并做出处罚是大概率事件，所以投资者通过民事诉讼机制追责雅百特时，可以“搭便车”直接借用行政处罚结论，减轻自身举证责任。事实上，按照现行的司法制度如最高法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，证券虚假陈述民事赔偿案件的受理本身要以有效行政处罚等为前置条件，而且实践中往往会等待两年诉讼时效期限届满、不会有新的原告浮现时再一并开庭。所以投资者不妨继续耐心等待。

　　值得提及的是本案是否构成欺诈发行。按照证监会的说法，雅百特虚假财务数据出现在上市后发布的2015年年报、2016年半年报以及2016年三季报中，而非2015年1月关于重组和发行股份的报告书中，故而属于二级市场的持续信息披露不实，法律会认定受损投资者是上述定期报告发布后买入、信息更正报告发布后再卖出的交易者，而非一级市场直接认购的投资者。那《重大资产置换报告书》中提及签订的巴基斯坦地铁公交工程合同之事如何认识，监管者需要给个界定。（作者为中央财经大学法学院副教授）