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经济参考网读书频道
金融集束炸弹
想要理解担保债务凭证这种金融工具,最好的办法就是联想到摞成金字塔那样的许多葡萄酒杯。人们对着最上面那只杯子倒香槟,等最上面那只杯子装满了酒,香槟就会溢出来,接下来装满金字塔中部的杯子,而金字塔底部的杯子则最后被装满。作为一种金融工具,担保债务凭证与此类似,但是它跟葡萄酒无关——刚才例子里的杯子是一系列特殊债券,而葡萄酒则是偿还住宅抵押贷款的现金流。 担保债务凭证的产生过程是这样,一家银行先拿出一堆普通美国家庭的住宅抵押贷款,将其捆绑。每个月,每个借贷家庭都会还款,银行要做的就是把每一张还款支票组合起来,将这笔现金流支付给一系列特别债券的持有人。这些特别债券好比像金字塔一样叠起来的葡萄酒杯,人们称之为一期款项。处在整个债券链条最高层的一期款项,就像是金字塔最高一层的葡萄酒杯,能够最快收回成本;次级贷款收回成本的时间次之,以此类推,直到最后一层贷款也完全偿本付息,或者债券的现金流完全穷尽。 从定义上说,最高级的贷款是第一个接受现金流支付的,债券的风险最低,像穆迪和标准普尔之类的债券评级机构对它的评级最高(AAA级),投资回报也相对最低,大概只有2%左右。反过来,最底层的贷款则风险最高:如果担保债务凭证的抵押贷款人不再偿付其贷款的话,最底层的债券持有人会最先受到影响——因此这些债券的评级也最低(大概是BB级),而预期的投资回报也最高,大概是10%左右。 看起来好像没有什么问题。但是从这里,担保债务凭证就进入了灰色地带。比如,一家银行把某个特定的担保债务凭证(我们不妨将其称为“撒旦”)抓过来,找出评级最低的那部分债券(评级只有BB级),再把这部分债券用金融工程的方式变成新的担保债务凭证(我们不妨将其称为“撒旦之子”)。虽然说这种新的担保债务凭证的资产质量很差,跟垃圾债券差不多,但是通过金融工程的“金手指”,这些新的担保债务凭证又进行了分层,形成了新的债务链条,而这次,最高层级的那部分债券居然还能够获得AAA的最高债券评级。这是非常荒谬的。虽然这些衍生品之下原来的债务资产质量极低,完全是有毒的高风险金融垃圾,但是所有人都刻意忽略这个事实(担保债务凭证“撒旦”中含有评级只有BB级的垃圾债券)。这就好像在说,“我们还是能够建设出世界上最安全的房屋”,但是却刻意隐瞒“虽然我们使用的是有毒的建筑垃圾”这一事实。或者你可以这样理解:这就好像在老马收容所找出一群跛马,根据它们的速度排出一个高下,找到最快的一匹,授予其“纯种宝马”的称号。 于是,一旦第一层担保债务凭证中的抵押贷款人无力偿付贷款的时候,不仅仅是第一层担保债务凭证中最底层的债券持有人血本无归,第二层的所有债券持有人也都将输得精光——其中有人纸面上的债券评级甚至是最高的AAA评级。而真正的悲剧在于:这些持有第二层AAA评级债券的往往是那些管理良好、厌恶风险的养老基金、市政基金和退休金投资计划。 如果你把担保债务凭证比作标有健康食品标签的垃圾食品(这种东西胆固醇极高),那么信用违约互换则揭示了银行是怎样在金融血管里制造血管堵塞,最终导致心脏病发作,让每个人都受到影响的。信用违约互换是一种保险合约,跟你平时买的汽车保险、住宅保险,以及意外保险并没有太大不同。在日常的保险合约中,你每个月向保险公司支付一笔保险金,一旦出现意外,保险公司会赔偿你的损失。而信用违约互换与此类似,通过购买这些保险合约,银行能够锁定其购买的股票或者债券可能出现的任何损失。比如,甲银行买入了1 000万美元的公司债券,结果出现了200万美元的损失,那么出售信用违约互换的乙银行就必须偿付甲银行的对应损失。与此同时,甲银行必须向乙银行支付保险金,这跟你支付健康保险和车险的保险金没有太大区别。 但是信用违约互换跟传统的保险合约有几处显著的不同。第一,投资者之间能够自由交易信用违约互换合约,却不受任何监管,甚至没有任何相关管理规定确保出售保险合约的一方确实有能力偿付合约义务。金融工程师将这些保险合约称为“互换”而不是“保险”,从而避开了保险合约本来应该达到的资本储备要求,也避开了传统保险行业的法律监管。(这应该就是信用违约互换引以为豪的“金融创新”吧。) 第二, 投资者不但能够通过信用违约互换对自己可能出现的投资损失进行投保,甚至还能对其他公司可能出现的违约进行投保——这就类似于你邻居有一辆法拉利跑车,然后你去投保,成为车险的受益人。对于这些机构投资者,信用违约互换成为了一种投机工具——他们可以押注另一家公司可能会倒掉。早在18世纪,传统的保险市场就已经规定这种行为是违法的。在此之前有一些人,其实他们并不是某一艘英国货船的船东,但是却给这些货船买保险,成为保险受益人,而当时的法律对此没有禁止。然后,让人“惊喜”的是,这些质量明明非常好,完全能够经历大风大浪的货船居然神秘地在泰晤士河上沉没了。由此,英国国会开始引进了一个叫作“可保权益”的概念,也就是说,如果你要对某种资产进行投保,你必须对这份资产享有某种经济利益。在接下来两个半世纪里,没有人对这个法律概念提出任何质疑——直到信用违约互换的兴起。 第三,信用违约互换合约是私下交易的,用行话来说,采用的是“柜台交易”。这样不但极大地增加了卖出相关合约机构的风险敞口,同时这些合约义务也不会出现在相关机构传统的资产负债表上。等危机袭来,没有人知道交易的双方到底是谁,也没有人知道这些合约对于某一家公司的生死存亡会造成怎样的影响。 从理论上说,担保债务凭证和信用违约互换这两种金融产品最初的设计出发点是好的。主要有两个目的:第一,让那些有能力也愿意承担部分风险的人承担部分风险;第二,让银行有机会分散投资组合,让银行之间的投资行为能够相互承担对方的部分风险。一家典型的大银行可能一方面自己提供住房抵押贷款,同时买入其他银行发行的住房抵押贷款,将两者混合,制造出衍生品在市场上出售,并向其他银行出售信用违约互换合约。至少从表面上看,所有这些行为都是一种分散风险的方式——这种策略能够很好地平衡银行业运行的效率和行业活跃度。 但是由于引入刚才提到的金融衍生品,将各种债务、债券、风险打包和分层,通过买入、重装、卖出和再卖出等一系列市场操作,导致市场中各家金融机构的相互依存度前所未有地提高,相互之间的关系复杂得让人无法理解。因为有了金融工程,金融衍生品的来源变得前所未有地复杂,基本上没有人能够理解这些产品是怎么来的。 在这种情况下,一旦金融风暴来袭,没有银行对于整个市场有信心。每一家银行都跟其他银行有业务往来,虽然知道自己合约的对家是谁,但可能它们跟我们的合约没有问题,但是它们还有其他合约,要是这些合约出问题怎么办?它们会不会被其他灾难性的合约拖下水?这就是我们常说的“对家风险”——这种风险不是说你有可能还不上钱,或者说你的对家有可能还不上钱,而是有可能你的对家的对家,一个你不知道的机构,有可能出现风险,没有办法还债。 在金融危机爆发之前,金融风险普遍较低。对于某一家银行来说,跟另外一家业务联系非常多的银行交易或者发生业务往来被看作是一件好事:这样一来能够分散投资,从而降低风险。对于其他银行来说也是这样。不管怎样,对于一个资产规模庞大的投资组合来说,其中相当多的合约同时违约的风险非常低,基本上不太可能。但是现在,在金融危机爆发之后,金融风险大大增加,如果你的对家是一家业界联系广泛的银行,结果可能像噩梦一样可怕:对家可能跟不知道底细的某个不知名第三方有业务往来,忽然之间,这个第三方就破产了,从人间蒸发了。这样一来,你怎么判断你的对家到底有多大的抵御风险的能力?有多高的信誉?你又有什么办法判断对家到底担负了多少合约义务?甚至是对家的对家的合约义务?在这种情况下,你还能够相信谁? 当金融危机袭来,人们臆想中的商业透明度一夜之间消失得无影无踪,同时消失的还有整个金融体系中最重要的变量——互信。我们在本书之后的部分将会再次探讨这个主题。 同时,这些衍生品合约本身也是非常复杂的,这让问题更加糟糕了。就算是最简单的衍生品合约也是一份200页纸的合同——而最复杂的衍生品合约的篇幅居然超过了10亿页。(如果你按照一分钟读一页的速度,那么通读一份这种衍生品合约也要花费至少1 900年的时间。)许多机构投资者在尽职调查的时候走过场,对于这些合约基本上都是囫囵吞枣。金融危机之后,想要知道一份合约中谁对谁承担义务,是一件“很困难的事”。更准确地说,是一项“不可能完成的任务”。许多金融机构在危机中灰飞烟灭——雷曼兄弟,贝尔斯登,美国国际集团金融产品公司——这些金融机构当时都拥有市场上最大的风险敞口。它们也不知道自己对家会给自己带来多大的风险。 而这些复杂的金融衍生品的兴起还带来了另外一个更加微妙的影响。这些金融衍生品宣称自己的风险更低,回报更高;全世界的金融机构都迷醉于这美妙前途中,放弃了自己原来的盈利模式,将之前的风险管理规范置之脑后,争先恐后地按照同样的方式进入衍生品市场。衍生品市场中的玩家越来越多,有普通的商业银行,有各种各样的对冲基金,它们开始采用近似的商业模式,资产负债表上的资产和负债也大体相同,投资组合中的资产配置比例相似,有类似的投资预期目标,基本上什么都一样。衍生品市场越来越复杂,各式市场玩家在市场中也越陷越深,市场风险也逐渐演变成自己的内部风险。如果把全球金融市场比作一个复杂的生态系统的话,那么现在所有人的文化都是一样的——一种说不清楚的自取灭亡。讽刺的是,基本上市场里所有人都对此视而不见。
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