三生制药（01530.HK）—投资者交流会：创新发展，蓄力腾飞 _ 经济参考网

　　近期，玄甲投资成功组织了近30家机构及个人投资者（包括多家管理规模超百亿的机构及知名个人投资者），与三生制药（01530.HK）管理层座谈，并到三生制药旗下三生国健（688336）GMP生产基地进行了实地参观调研。

三生国健研发大楼展厅

三生制药董事长娄竞（右）与玄甲投资董事长林孟轩（左）合影

　　此次投资者交流会的组织，是玄甲投资赋能企业，助力投资者增值的一个缩影。玄甲投资凭借多年专业研究能力及行业经验，立足于先进制造、医药医疗大健康、人工智能及大数据四大领域，专注挖掘高品质与可持续性的优秀企业，并通过独有的IVD模式(融合生态、价值共创与深度赋能）为企业全面增值赋能，与企业共同成长。

　　三生制药成立于2006年，2015年在港交所上市，旗下子公司三生国健于2020年分拆登陆上交所科创板。三生制药是一家集研发、生产与销售为一体的中国老牌生物药龙头企业，核心在售产品多半处于垄断格局，数个核心产品国内市占率第一，在抗体药物领域优势明显，单抗产能国内第一。销售网络覆盖中国32个省份及全球20多个国家。

　　三生制药董事长娄总多年来始终秉持科学家的务实和谦卑，很重视投资者权益，非常愿意与大家真诚沟通，过去因其主要专注于研发生产及公司经营，对于投资者交流的渠道及方式不太熟悉，故此次专门抽出时间，首次与二级市场投资者进行了现场交流，三生制药CFO王飞，三生国健总裁及研发负责人朱桢平博士分别在公司核心技术与产品、公司创新业务战略、未来发展规划等方面向投资者做了详尽介绍，并与投资者进行了深度沟通。三生制药管理层表示，公司严格按照监管要求，合规经营， 2021年三生业绩是公司成立24年来最好的一年，未来三年公司将不断努力创新发展，争取达到100亿营收，30亿净利润的目标，希望能成长为一家百年企业，力争未来几年进入中国医企前三，为股东创造更大的价值。

　　现场交流气氛热烈，三生管理层就市场关注度较高的相关问题做了答疑，在场一众知名投资机构及个人，充分认可三生制药的研发实力及务实经营的企业文化，纷纷表示该企业值得长期持有，甚至可以成为代际传承的优质资产。同时，投资者们也提了不少宝贵建议。玄甲投资从投资者权益出发，在三生制药的公司经营、财务管理、宣传推广、投资者关系维护等方面给予了一系列完善建议。例如三生可考虑以更多方式积极回馈投资人(比如回购)；在财务管理方面，建议公司财报按业务板块做分部说明，以降低研究难度，让投资人更清晰了解公司业务情况；在公司经营方面，建议三生对业务板块进行重新整合或分拆，并单独引入投资机构，通过分拆让更多人认知企业价值；在宣传推广方面，建议三生在市场主流交互平台开通企业号，进行业务科普，并建立互动机制，以便回答股东及市场投资者各类关注问题；同步可考虑引入更为优质的海外战略大机构参与公司的全球化布局，进一步提升公司产品BD及出海的能力。玄甲投资的专业建议得到了三生制药管理层的认可，表示考虑采纳并针对性实施。

　　未来玄甲投资将继续专注于以研究为驱动的长期价值投资，多元赋能企业发展，聚焦价值创造，持续带动投资者更全面的认知企业价值，为投资者提供最专业的服务与体验。

　　投资者问答

　　会上，三生制药管理层就目前市场较关心的问题进行了答疑。

　　Q1: 市场对董事长娄竞2亿年薪的质疑。

　　A: 公司表示，此处属于会计师披露问题，导致市场误读。2亿年薪实际上是由娄总代研发团队所持的未来几年的期权激励包，且有一定兑现条件，被错误核算为娄总当年的年薪，董事长娄竞的年薪事实上只有两三百万，比部分高管还少，并表示会在业绩报及披露上改正。

　　Q2: 市场近期关注的高瓴资本清仓传闻。

　　A: 公司表示非常意外，因为三生基本面良好且具备持续增长潜质，原因可能在于公司机构股东的问题，但是公司管理层认为更重要的是做好经营，单个机构股东的行为不会影响到公司的业务发展。

　　Q3: 市场上一直对公司研发管线存在质疑，认为公司的研发投入不够，管线进度较慢。

　　A: 公司给出了具体数据表明，无论是申报还是新靶点项目数量三生都在行业排名前五。不仅如此，竞争对手达到与公司接近的成果所做的研发投入是公司的数倍，这意味着公司在资金运用上非常高效。

　　Q4：市场认为公司在投资者关系方面有待加强。

　　A：三生一向很重视投资者关系维护，以前在美股有聘请专业第三方机构负责；转到港股后，因对港股的投资者关系维护缺乏经验，后续会尽快在此方面加强，也欢迎各投资者多提宝贵意见。

　　Q5：公司目前CDMO的产能全国第二，请问CDMO是全产业链吗？与其他厂商有什么区别？其他厂商能接的订单我们也有能力承接吗？

　　A：三生国健是国内第一家抗体企业，CDMO各个环节均具备技术平台及成熟才能支持，具备全产业链能力。因市场客户需求旺盛，从制药企业中分拆一个CDMO业务，所有技术平台、产能及工艺，生产经验和成熟度来说已很完善。三生制药旗下抗体商业化产能37500L，规划产能256000L，其优势在于大规模生产能力、以及上游原材料的控制能力等综合成本控制能力。

　　公司目前已完成三个单抗产品的研发、上市、成熟工艺生产及销售经验，下一步我们会按照订单的性质进行拆分，单抗，双抗都有相应自研技术平台能承接，实际CDMO能接的订单比现有数据要高很多。

　　Q6：公司在国内主要有哪些竞品？集采对产品未来有什么影响？

　　A：特比澳目前全球没有一模一样的竞品，关键适应症CIT暂没有竞争对手。同一个靶点有些产品，也是刚出来，未进医保。从安全性、适应症、真正的疗效和持续时间上，我们还是比较有信心的。相对来说，我们产品的竞争格局较好，EPO前五名一直是比较稳定。本次竞争集采也就三五家，因有大规模生产的质量控制门槛，药品质量是和疗效相关的。

　　另外，市场认为降价影响较大的益赛普，其实中国市场非常大，渗透率又很低，该适应症在全球是数百亿美金市场，所以我们的策略是要做下沉，持续提高渗透率。

　　所以，集采对于厂家不是问题，主要还是产品竞争，在集采背景下，我们的扩产规模、成本下降还是有优势的。

　　产品最终比拼的是生产规模和成本，在质量保证的情况下，生产规模足够大、成本足够低，这是我们的强项，所以应对集采我们非常有信心。我们的信心来源于以下几点：

　　首先，产品本身的竞争力非常强。以特比澳为例，有学者对比研究了特比澳的竞品，得出结论是特比澳ORR有效率75%，竞品是43.75%，特比澳的优势很明显。目前，全球还没有能达到同一水平的竞品，特比澳在全球都是一个first-in-class的产品。

　　其次，从财务的角度，集采对公司整体财务影响不大。从公司的收入构成看，将来可能集采的就一两个品种，占比较少。比如益赛普，虽然有20亿的收入，但其实占比也就10%~20%。

　　集采对我们的收入和利润增速的影响不大，原因在于：

　　第一，我们的产品布局非常多元化。我们有to C的蔓迪，增速很快，价格能保证利润；CDMO开始放量，这块是属于服务类的增速也非常可观；特比澳可能会国谈，但因是一个独家品种，所以价格基本维持稳定，对收入贡献较大；益赛普和促红素已历经多年降价，对于集采的敏感度很低。所以，我们的布局结构是非常均衡。既有创新，也有很好的利润贡献产品，比如10倍增长潜力的蔓迪；还有很好的竞争格局，全球独家的特比澳；有未来抗风险能力极强的CDMO业务，均衡的布局给我们未来增速奠定了基础。

　　第二，集采规模扩张很快，能提升渗透率。从收入利润增速的角度，集采是以价换量的策略。我们的生产规模和效率可以支撑渗透率的快速提升带来的增长。而且集采可能会出清市场上的部分竞争对手，我们所有产品目前几乎都是市场前三名，强产品力再加上高效的生产，维持高增速是可以预期的。

　　第三，是我们未来的管线交付。我们现在许多管线单独拿出来对比，都处于前列。在研管线中30多个产品，肿瘤14个，进入临床的就有20个。无论是促红素、单抗双抗，都是支撑我们未来高增长的新产品。

　　在未来，我们还计划做国际化药品在国内的BD、特比澳产品出海、开发大空间的肝病科，所以未来的增长点还有很多，而均衡的发展模式也让我们抗风险能力增强。

　　免责声明：本文内容不构成投资建议。文中观点，仅代表个人立场不具有任何指导作用！

　　附：第三方机构研究（以下为投研机构分析，仅供参考, 不构成投资建议）

　　数据来源：

　　1、市场公开信息及数据

　　2、三生制药2020年度业绩公告及2021年半年度业绩公告

　　3、三生新闻：三生制药公布2021年中期业绩，核心业务增长强劲，临床研发进展显著

　　（一）肾科

　　特比澳是公司目前最大利润来源产品，是全球唯一商业化的促血小板生成的生物药，超四种血小板减少症指南与专家共识推荐的首选用药,销售额市占率72.7%，持续排名市场第一位，去年特比澳收入近27亿，同比增长近20%。因有较大市场空间，随着适应症的扩展，产品组合的不断丰富，进入医保后，预计该产品的渗透率将进一步提升，销量持续增长。2021年上半年销量进一步增长35%+，销售额增长10.7%，突破15亿元收入，保持非常稳健的增长态势。预期今年销售突破30亿大关。随着今年平稳增长后，未来三五年预期达到50亿元销售峰值。特比澳新适应症加速推进，并已完成九个国家出海，下半年将在欧洲启动申报。

　　此外，出海项目还有痛风适应症产品，一针缓解痛风，该产品BD出海，合作企业临床进展较国内更快。相关信息据中报披露：Pegsiticase (SSS11)：三生的业务伙伴Selecta Biosciences Inc.（纳斯达克交易所代码： SELB）（「Selecta」）于美国已开始组合疗法SEL-212用于慢性难治性痛风的三期临床试验。二零一四年Selecta获得本公司授权利用pegsiticase（又名pegadricase，一种可代谢尿酸的重组酶）开发SEL-212。SEL-212包含pegsiticase和Selecta专有的ImmTOR® 免疫耐受平台，它能够持久控制血清尿酸，降低免疫原性，并且允许每月重复给药。三生目前正于中国进行用于高尿酸水平的顽固性痛风患者的SSS11的一期临床试验。

　　促红素方面，推行“益比奥”及“赛博尔”双品牌战略，该两品种稳居市占率第一，去年收入规模达10亿，同比增长30%，在纳入国家医保后，基层渗透率不断提升，为此公司在沈阳、深圳等地新建产能，以支撑集采放量需求。2021年上半年，进一步增长17.6%，超业绩指引增长。益比奥也持续推进出海工作，目前已在22国批准。

　　公司的肾科产品矩阵较全，行业竞争能力强，可以为公司贡献持续增长的自由现金流，产品垄断格局确保未来持续放量增长，具备非常强的确定性，尤其是特比澳。而EPO经过多年价格战，格局已基本明朗，即便明年集采，降价幅度也很低，不需太担忧集采的负面影响。同时，公司的BD能力很强，引进项目成本低，进展快，研发、生产、销售的一体化能力突出，能更快速放量。

　　公司2021年半年报披露，有七个产品目前正在NDA或完成三期临床阶段，为下一阶段增厚业绩释放的重磅产品。

　　（二）蔓迪

　　米诺地尔是目前指南中唯一的OTC治疗用药，“蔓迪”米诺地尔作为国内外用脱发药品龙头，市占率75%，保持绝对领先。2020年销售额同比增长47%至 3.7亿元，线上收入超100%增长，是广受吸引的一款产品，目前产能充足，能满足未来3~5年的布局。2021年上半年销售2.66亿，增长+108%，并随着下半年雍禾等植发机构上市扩张，还将进一步获得渗透率加速度（目前国内渗透率仅在1%水平）。

　　2021年半年报披露：于二零二一年上半年，蔓迪医疗机构收入占蔓迪总收入约20%，同比增长约74%；2）零售药店的扩展覆盖。蔓迪目前在零售药店渠道的覆盖度较低，具有潜在提升空间。于二零二一年上半年，蔓迪零售药店收入占蔓迪总收入约25%，同比增长233%。未来通过营销推动，预计将有更多的零售药店覆盖；3）在线品牌运营。蔓迪在线布局阿里大药房、京东大药房、品牌旗舰店等，数字化营销体系精准触达和转化潜在意向客户。站内站外的精细化运营将继续提升电商平台的消费规模。于二零二一年上半年，蔓迪电商收入占蔓迪总收入约55%，同比增长78%；4）可能的新剂型产品上市。蔓迪泡沫剂在男性脱发患者中与美国领先的米诺地尔药剂Rogaine® 的头对头三期临床研究已经结束，未来如获批上市，将是国内唯一获批上市米诺地尔泡沫剂型，对蔓迪的市场竞争增加明显优势。

　　近年来社会生活方式的变化，脱发困扰上升为国民健康困扰Top10问题，随着诊疗意愿的提升，中国整个毛发产业规模快速扩大。蔓迪现有医院渠道（已覆盖上千家医院，基本是医院内脱发外用药的唯一选择）、零售药店（全国4万多家），电商平台，三大条线共同推进运营，目前线上销售收入已占6成以上，是蔓迪最主要收入来源，增速非常快。并通过实体广告、网络运营，线上线下联动推广，全方位、多节点宣传触达2.5亿脱发人群。

　　从市场整体规模展望，蔓迪现处于百亿市场的起点阶段，公司对即将上市的蔓迪泡沫剂给予厚望，目前临床上没有其他竞争对手（独家）。其优势在于溶剂配方升级，解决酊剂中丙二醇导致的头皮瘙痒问题；具备更好的附着力和定位性，药剂准确覆盖需要生发区域；对标原研泡沫剂型，数年内将保持国内独家品种；且能与酊剂产品区格定位，实现消费群体分层运营。为此，公司在万晟生产基地给泡沫剂专门留有单独的厂区空间（能支撑蔓迪30亿的产能），作为对蔓迪泡沫剂的产线布局。

　　据2021年中报披露：米诺地尔泡沫剂型(MN709)：三生已完成在男性脱发患者中头对头比较MN709与 Rogaine® 的随机、双盲三期研究。预计于二零二一年第三季度取得数据结果。

　　蔓迪属于医美板块，具有很强的消费品属性，但是蔓迪又是唯一一种受到《中国雄激素性秃发诊疗指南》推荐的外用药物。公司的院线资源丰富，是大部分三甲医院唯一进入该品种名单的米诺地尔，供给壁垒高。同时，蔓迪在临床上的疗效和安全性得到医生的充分肯定，使用便捷，米诺地尔酊是唯一可以常温下保存的剂型。在渠道方面，蔓迪已与最大植发机构雍和签订战略合作协议，使植发配外用治疗成为行业规范。公司也表示，蔓迪的泡沫剂三期临床完成，计划明年上市。因此，有投资者认为，蔓迪分拆的市场估值已经超越了三生集团的总市值。

　　（三）三生国健

　　三生国健是国内首家抗体企业。目前有三个商业化产品支撑企业基础现金流及研发投入，产能大，规模化，生产成本低。单抗，双抗技术平台成熟，双抗国内相对领先。对外投资多抗、adc，car-t等构建全赛道产品矩阵。

　　赛普汀2020年上市，当年成功纳入医保目录，是首个针对HER2靶点的国产抗体药物，上市即纳入乳腺癌治疗的临床指南和专家共识。国内抗HER2单抗药物预计未来增长至百亿规模，为此公司积极布局多家核心医院渠道和市场准入，同步开发多品种联合用药疗法及替代方案，以确保赛普汀未来适应症的拓展。

　　公司积极研发长效及小分子品种。“益赛普”作为中国首个上市的全人源抗体类药物，也是中国风湿病领域第一个上市的肿瘤坏死因子（TNF-α）抑制剂，填补了国内企业在全人源治疗性抗体类药物的空白，并先后在十几个国家获批。该产品凭借先发优势，连续多年稳居市场第一，虽受疫情及竞品影响销售有所下降，考虑到基层需求，去年自公司主动降价50%后，四季度销售量环比显著提升。目前县域基层尚有较大渗透空间，公司将加速下沉开拓增量市场。

　　在研管线有二十多项，将在2024年迎来密集上市期，三年后，进一步接力企业业绩释放。其中，据中报披露，抗TNFα预充式益赛普水针剂(301S)：三生已于二零二一年七月向国家药监局重新提交NDA申请生产批件。该申请已获国家药监局受理。

　　（四）CDMO板块

　　CDMO是比较被市场忽略的板块。但是三生制药的CDMO目前是国内第二的产能，在建速度快，2022年投产7.6万升，将成国内前二产能。公司的CDMO采用大容量铁罐，规模化生产，综合成本低，工艺成熟，生产安全保障度高，有巨大的成本优势。同时，公司的职业化BD团队可以快速推动CDMO项目落地研发。

　　2021年半年报披露：三生CDMO业务目前由北方药谷德生（沈阳）生物科技有限责任公司（沈阳德生，「德生生物」）、三生国健和意大利Sirton等三生子公司共同构成。其中，德生生物总规划面积500亩，旨在建成一个符合中国、欧盟和美国相关药品生产质量管理规范(GMP)法规要求的国内领先，面向国际市场的生物药CDMO基地、生物制药原辅材料和耗材制造基地以及生物制药核心工艺装备基地。德生生物一期工程占地面积超过110亩，规划建设19.9 万升的原液生产线及累计1亿剂╱年注射剂产能，首期7.6万升产能预计将于二零二二年投产。三生CDMO产线能够支持细菌、酵母和真核细胞三大表达体系下单抗、双抗、中和抗体、疫苗以及mRNA核酸药物等多种生物药的生产；满足生物药临床从早期的样品结构分析、细胞建库、化学成分生产和控制(CMC)服务至临床中期原液生产、制剂生产以及获批上市后大规模商业化生产的需求。产线配置多样化的反应器规模，单体规格从10L 到10KL不锈钢系统，可满足从研发阶段的小批量样品试验，和大批量商业化生产的不同需求场景；合计超过2亿剂制剂产能，覆盖西林瓶水针、冻干粉针、预充针等生物制剂的主要商品形态。三生CDMO业务产线获得中国、巴西、哥伦比亚、乌克兰、欧盟等多国GMP认证，并成功通过了监管部门的所有审查，包括多次飞行检查，以及国内外客户的质量审计。

　　其在CDMO业务领域拥有多方面竞争优势，包括公司多年来生物药产品研发 — 生产全流程技术优势；单体万升生物反应器对商业化生产的规模化成本优势；培养基和层析填料等原料自产能力带来的生产成本优势；以及高自动化水平的质控管理优势等。于二零二一年上半年，三生CDMO业务已承接客户订单约人民币40.1百万元，合作客户包括国内外知名药企和生物科技公司。三生通过战略布局CDMO业务以增加其收入规模，包括可能于未来合适的时机引入战略投资者。

　　（五）BD业务整合

　　建议公司未来可将BD业务部单独整合，分拆作为一个公司板块，引入职业经理人进行专业化经营，加速海外成熟大品种的国内转化，更快更多产品满足中国巨大的市场刚性需求。最近一个月成功BD的项目包括REMITCH 盐酸那呋拉啡口崩片和两性霉素B脂质体，都是单品十亿以上的品种，这两个品种将大幅提升企业在2022年及之后的营收增长。