债券市场正在逐步出清。2017年二季度末以来，市场部分投资者即押注三季度以后债券收益率或将受货币政策边际宽松和经济增速边际走弱的作用而下行，于是尽管“金融去杠杆”仍在路上，存在较多的不确定性，但是债券市场拉长久期等加杠杆的行为依然较为普遍。在现券市场加杠杆的同时，为防范风险便在国债期货市场上开展了套期保值以对冲现券持仓风险。而在10月份后，方向性押注出现了重大偏差，债券收益率大幅上行令市场目瞪口呆，与上半年经历债券暴跌后依然保留仓位“硬抗”市场风险的行为相反，10月末机构投资者陆续抛售债券，其中交易型账户调整仍然是引领收益率走势的主力。本次债券市场出清开始于11月7日，以国开债等政策性金融债收益率的调整为标志，10年期国开债170215收益率持续上行，其幅度最高触及50BP，相比之下10年期国债收益率上行幅度仅有10BP，由此导致国开债和国债收益率间利差迅速扩张。之所以将11月7日作为债券市场出清的起点，原因在于债券收益率的调整一般来讲应是同步的，然而二季度以来在国债收益率大幅上行的同时，政策性金融债收益率调整反而滞后，导致其信用利差和国债收益率之间出现了趋势性背离，而11月7日，两者之间开始弥合，表明市场此前分裂的预期正在趋于一致，保留的多头仓位终于开始撤退。在这一过程中，国开债领跌，活跃券170215出现了大面积抛盘，虽然国开行在11月28日开展以1年期170203置换10年期170215的操作，以缓解二级市场抛盘造成的流动性压力，并试图修正期限利差，但从最近两日的效果看，国开债收益率波动显著抬升也表明置换行为并未稳定市场，从侧面也折射出市场出清的力量。

　　债券市场出清也反映在国债期货市场。由于国债期货的衍生品属性，其价格透明度和交易机制使其更易受到交易型账户的偏爱。在国债收益率震荡上行、国开债收益率大幅调整之际，国债期货反而出现了“触底”的迹象，除却情绪和消息等方面虚弱无力的解读之外，我们认为国债期货本周以来的上涨，并非多头情绪复苏的象征，反倒是现券市场正在逐步出清的镜像。

　　为了理解这一判定，还需要从国债期货持仓变动来分析。目前国债期货市场是机构化程度最高的市场，根据中国金融期货交易所统计数据显示，金融机构投资者的仓位占国债期货总持仓量80%以上，而目前参与国债期货市场的机构投资者一般为证券公司和公募基金，由于其产品结构严格的风险控制和交易策略的完备性，国债期货总持仓量的变动一般能够反映出金融机构持仓及相应操作策略的变动，国债期货总持仓量在10月25日触及147446手的高位之后即开始下降，对应于5年期和10年期国债期货持仓量也在此时点之后先后下行，并且从平仓的主力来看，空头仓位的密集平仓是驱动总持仓量下降的主要市场势力。由于2017年出现了难得的正向期现套利机会（“做多现券、做空期债”），基于期现套利和套期保值策略，正向期现套利就导致新增空头仓位量上行，同时2017年上半年“反向期现套利”的显现以及三季度市场做多资金的入场形成新增多头，导致国债期货总持仓量不断上行，5年期国债期货持仓量甚至一度超过了10年期期债持仓量。从金融机构的行为来看，由于证券公司、公募基金等参与国债期货市场均有相应的“交易指引”（证监会分别发布于2013年8月21日和9月3日），在这两份文件中，监管层分别对证券公司和公募基金参与衍生品市场做出了较为严格的风险控制原则性规定。从监管层框定的可行性业务范围内，金融机构基本以期现对冲和套利操作为主要交易策略，并且因此金融机构在现券市场和期债市场的仓位必定符合“衍生品头寸市值之和不超过所持有现券市值之和”的持仓原则。基于交易策略的完备性，国债期货仓位的下降和现券收益率的上行相结合，只能说明金融机构交易账户普遍在抛售现券头寸，因为现券持有市值总量下降，也必然要削减相应的衍生品头寸，前期基于正向期现套利和对冲策略建立的国债期货空头仓位集中减仓，才导致国债期货总持仓量下降的同时出现价格“空头减仓式上涨”。综合来看，从金融机构交易策略调整的角度出发，国债期货近日上涨恰好反映出债券市场出清格局下，金融机构“筹码换资金”的变现资产回笼流动性的资产负债调整，也符合债券市场正在逐步出清的趋势。在“筹码换资金”的金融机构交易策略调整完成以前，国开债和国债等债券收益率或不会触及本轮熊市的最高点，国债期货近两周的减仓上涨也不是真正触底的标志。

　　展望未来，我们认为债券市场彻底出清之时，也是本轮熊市步入阶段性尾声之际。从择时的角度观察，债券收益率和政策性金融债信用利差之间缺口的修复或是一个较好的市场指标：当缺口彻底修复完成，“筹码换资金”的过程也将告一段落，债券市场不同群体间分裂的预期也正式弥合结束，趋于一致的预期和市场行为不仅会降低债券市场波动，而且也会为金融机构积累起足够交易和配置的资金，此时，债券收益率的后期走势才会真正回归由经济增长和通胀等基本面因素决定的阶段。