进入6月份以来，利率债一级市场招标发行结果频繁对二级市场和国债期货衍生品市场造成扰动，较为明显的是进入6月份以来的三次较大的扰动：第一次是6月7日1年期和10年期一级市场招标，1年期附息国债中标收益率3.6695%，10年期附息国债中标收益率3.6985%，分别比6月6日二级市场估值收益率高出14.95BP和6.85BP，带动二级市场收益率曲线出现M状“驼峰”形态；第二次是6月14日2年期和5年期一级市场招标，2年期附息国债中标收益率3.62%，5年期附息国债中标收益率3.565%，相较于前一日二级市场估值收益率分别高出4BP和低1.5BP，2年期一级市场招标收益率再次带动二级市场收益率走高，国债收益率曲线倒挂；6月16日30年期长债一级市场招标，中标收益率3.9763%，比二级市场估值收益率偏高7.63BP，然而由于30年期长债收益率不在关键期限收益率范围内，当日影响范围相对有限；第三次是6月21日一级市场招标发行7年期国债，中标收益率3.57%，比前一交易日估值收益率偏高3.05BP，再度导致国债期货午盘下跌和二级市场现券收益率上行。从一级市场带动二级市场的幅度来看，现券收益率向相应期限国债中标收益率的调整几乎是“一步到位”，因此出现6月份以来，每当关键期限利率债招标之际，市场均屏息静气等待。

　　6月份以来利率债供给对二级市场现券价格影响较大的原因包括：其一是利率债发行规模放大，进入6月份以后，关键期限利率债招标发行规模均扩大至400亿元，只有2年期短债和30年期长债招标规模为280亿元，供给增量自然会加大收益率上行压力；其二则是因为在监管政策风险尚未完全落定的情况下，金融机构配置需求难以启动，不能有效冲抵供给扩张的影响。供给增量和需求缩量两方面叠加导致一级市场收益率频繁高出市场预期并带动二级市场收益率向上。

　　除供给增量和受宏观因素影响而陷入低潮的需求缩量的相互影响之外，现券一级市场招标结果带动二级市场收益率曲线上行的同时，金融机构也普遍选择在期债和一二级市场间形成“套利”操作，最为典型的是6月6日以来的国债期货市场表现：6月6日期债卖出套保/套利的空头增仓，6月7日由于有10年期和1年期附息国债增发，金融机构在一级市场投标“打新”的同时在利率衍生品市场也维持观望，而在一级市场招标结果出炉后，部分机构选择平掉前一交易日的套保空仓的同时在现券市场补仓现券以维持组合头寸平衡，因此7日下午期债出现空头减仓式回升，然而8日套保/套利空头再度入场，则是期债相对现券升水为打新后中标收益率高于二级市场的现券提供较好的套保安全边际，谨慎情绪驱使机构增加空头套保。其后，在一级市场招标发行之时，国债期货往往出现空头增仓，从而表现出现券市场“打新”策略的特征。

　　驱动金融机构行为结构变化的因素，归根结底还是在于谨慎情绪占据上风，从需求构成来看，债券需求一方面来自银行、保险等金融机构的资产配置需求，另一方面来自证券公司、基金公司等金融机构的交易需求。从资产行为来看，前者主要获得债券的息票收入，后者主要获得债券买卖的资本利得。经过2016年11月至今的债券市场波动，无论从息差变动幅度的空间，还是从调整的时间来看，债券均已经具备了配置价值，但仅仅是配置价值很难驱动债券收益率下行，在“狗尾巴摇动狗身子”的资产价格波动方面，交易需求所提供的边际增量信息对于配置需求的启动是至关重要的，在当下的时点上，债券投资者仍然需要耐心等待配置需求的启动，而重点关注的则是交易需求的边际增量信息。