这一次，中国债券市场似乎又走在了美国债券市场的前面。本周特朗普政府税收改革法案在国会快速通过，极大提振了美国金融市场对未来经济增长的乐观预期，美国债券收益率曲线也在此乐观预期的推动下在三天内陡峭化修复，从关键期限债券收益率利差来看：10年期与1年期期限利差从三天前的64BP扩张至77BP，幅度达到13BP。30年期美债收益率也在三天内上行16BP。虽然美元指数反应平淡，没有跟随美债收益率走高而上行，并推动包括人民币在内的非美货币汇率走高，但是债券市场显然在担心是否会重现2016年下半年的抛售狂潮。

　　除开影响美债收益率陡峭化的美国税收改革是否能最终改善经济增长前景之外，从中国和美国债券收益率期限利差变动来看，近三天的走势和11月中旬两者的走势完全相反：11月中旬中国国债收益率曲线陡峭化修复，从11月初的28BP修复至33BP，此后到12月初均维持在此区间内震荡，但是美国债券收益率曲线则在11月份出现了快速的平坦化：从10月底的95BP快速下行至70BP。两者在11月份的走势如今完全逆转：12月初以来中国债券收益率曲线在债券市场持仓出清的带动下从30BP均值中枢快速平坦化至15BP中枢，截至目前仍然维持平坦化的趋势，然而美债收益率曲线期限利差则在触及2017年以来最低点之后反弹修复。最近三天的走势，尽管有美国经济增长预期改善的情绪支撑，但是也有分析认为是临近圣诞节和年底，投资者调整持仓所致——毕竟平坦化的仓位实在过于拥挤，导致市场不得不反向变化。调整的时点和动机，几乎和中国债券收益率曲线利差的变动一致，即债券市场出清。

　　之所以说中国债券市场走在美国债券市场的前面，是因为从两个经济体收益率曲线期限利差变动趋势来看，中债期限利差变动从2017年二季度以来总是领先美债期限利差变动两到三个月。2017年7月至8月，中债期限利差迅速扩张的同时美债期限利差却在平坦化，而在9月至10月，中债期限利差维持平稳之时美债期限利差却迎来了下半年的第一次陡峭化修复，11月至12月又重新演绎了一次这种关系。从更长时间来看，中债和美债期限利差自2016年三季度开始就趋于同向波动，也是“再通胀交易”如火如荼之时，这种同趋势波动一直保持到了今年二季度，三季度以来中债期限利差就表现出一定程度的“弱领先”。虽然从理论上分析，跨境资金流动和人民币汇率是国内外利率传导的主要渠道，但是我们始终认为在资本账户尚未完全开放、跨境资金流动并不完全自由以及人民币汇率定价机制中纳入“逆周期因子”的情况下，这两条基本渠道的传导效应或并不如预期般有效。

　　中债和美债期限利差在过去一年内的变化或显示主导债券收益率及期限利差走势的因素已经从货币政策切换到了经济增长预期。2016年三季度至2017年二季度期间，中债和美债同步陡峭化上行恰恰与中国央行频繁“变相加息”和美联储加快加息相一致：中国央行不仅上调MLF和OMO操作利率释放出收紧货币政策的信号，并且在货币政策节奏上表现出“跟随”美联储的特征。而在2017年6月之后，尽管美联储没有停止加息的步伐，但是中国央行却选择了按兵不动，在此之后，两者的同向波动关系就渐渐出现了错位。2017年三季度以来，中国宏观经济增长韧性增强的事实逐步修正了债券市场的一致性预期，经济增长预期显著改善击溃了债券多头最后的防线，直至11月初中债期限利差都维持陡峭化状态，只有11月上半月出现了些许平坦化，可同期美国的经济增长前景却显得不甚明朗，尤其是特朗普政府承诺的税改等政策落实难度较大，导致经济增长预期不及中国，美债收益率曲线始终维持平坦化，但是12月份美国税改法案快速通过无疑改变了债券市场的持仓信仰，期限利差仅用了三天时间就令投资者再度出现了迟疑和恐慌。综合来看，期限利差或已经“回归基本面”，即经济增长前景决定收益率和期限利差变动的阶段，只是当前的这种状态是否能延续是一个较大的问题。从实际经济增长数据来看，中国和美国均保持“温和”增长，中国GDP增速已经连续数个季度维持在窄幅区间内震荡，并且增长中枢下移的趋势没有出现彻底逆转的迹象，美国经济增长前景能否被税改从预期转化为现实，当前也存在诸多怀疑——毕竟税改的唯一确定性结果只是美国债务继续累积，而对经济的实际刺激效果则更像是“赌注”。目前债券期限利差“回归基本面”仅仅是弱回归，两个经济体利率周期的变动也没有展现出2016年三季度至2017年二季度的“决绝”。不过若从“领先”状态来看，美债短期陡峭化或对中债期限利差走平形成空间制约，可也会受到后者的反作用而在明年1月至2月份再度走平。