一起资本净值缩水触发的技术性违约或将成为击垮城投债的最后稻草。在金融市场去杠杆和汇率波动加大的大背景下，国内债市正在经历一个明显的调整期。甚至一些过去被誉为“金边债券”的城投债也“成色不足”，其风险逐渐加大，发行成本也随之快速抬升。
海外发债首现“违约”
人民币汇率波动的副作用终于在债市上有了最直接的展现。天津滨海新区建设投资集团有限公司（以下简称“滨海建投”）旗下的离岸SPV（特别目的载体）Zhaohai Investment （BVI）Limited 6月12日在港交所发布公告称，由于过去两年的人民币汇率波动，债券发行人Zhaohai Investment（BVI）Limited和担保人滨海建投香港的截至2016年底财务数据不再满足债券“维好条款”的相关要求，构成了“技术性违约”。
据悉，此次涉及“技术性违约”的两个债项，一项规模3亿美元，2018年到期，利率为3.1%；另一项规模5亿美元，2020年到期债券，利率为4%。公告称，滨海建投正在就修改两笔美元债券的特定条款，寻求债券持有人同意。截至6月20日前同意的债券持有人将获得“相当于债券本金额0.35%”的同意费，6月20日至6月28日（最终截止日期）之间同意的债券持有人，同意费降为“债券本金额的0.15%”。
根据滨海建投的文件，上述两笔债券限制条款规定，在债券存续期内，发行人及担保人的合并资本净值以及合计所有者权益分别不能低于1美元和1000万港元。而在截至2016年年末的18个月间，人民币对美元和港元累计贬值超过10%。由于担保人滨海建投香港的资产端大部分自人民币计价资产，而负债端大部分为美元计价，财务报告以港元出具，因此累积的汇兑损失在人民币贬值过程中持续增加，最终导致无法满足上述限制条款规定，触发违约。
需要指出的是，滨海建投已于5月26日向债券持有人发出豁免同意申请，成为第一家请求境外债券持有人同意豁免限制条款技术违约的中国地方政府融资平台。滨海建投集团同时希望持有人同意将债券结构从维好结构转为担保结构。
在业内人士看来，滨海建投集团征得大部分债券持有人同意的概率很高，而征得同意对于该公司的信用状况将具有正面意义。为此，穆迪指出，虽然征求同意的可能性很大，但是一旦失败，滨海建投的Baa1发行人评级，及其美元债的Baa2高级无抵押评级将面临下调压力，因为公司有可能需要提前偿还上述票据。
事实上，早在2015年，滨海建投香港的资本净值就因为人民币贬值而缩水，但该公司在当时并没有及时采取行动来避免此次可能的违约，直到准备2016年审计报告的时候才发现并公布了这个问题。“除了人民币贬值等外部因素以外，此事件也说明滨海建投集团在境外债务的财务管理方面缺乏警惕、经验和了解，从而导致违约限制条款。”标普全球评级信用分析师吕岚直言。
城投债逐渐“成色不足”
所谓技术性违约，即公司在向债权人取得贷款或发行债券时，在与其签订的协议中会对该公司进行财务约束，通常在这些约束中会对公司的一些经营（比如，其他途径举债的限制）或者财务比率（比如，利息保障倍数）做出上下限规定。但在某种突发情况下，突破了这些财务约束而造成的违约行为。虽然公司在发生技术性违约时，还是可以做到按时付息、资金充足的，但它一般也是企业出现财务危机发作阶段的表现。
事实上，技术性违约也并非新鲜事物。早在去年4月份，由于未能符合相应的财务指标，国信证券旗下香港全资子公司国信证券（香港）金融控股有限公司担保发行的一笔12亿元“点心债”就出现过类似的情况。
不过，需要指出的是，与国信证券发行的“点心债”不同是，此次技术性违约的是一直被业内称为“金边债券”的城投债。实际上，今年以来监管部分频出重拳，剑指地方政府违法违规举债融资。继六部门上月联合发文规范地方政府举债融资行为，财政部6月2日再度发文，直指地方假借政府购买服务变相举债问题。
随着监管政策进一步收紧和去杠杆的持续推进，一级市场不少债券发行难度加大、发行利率高企，其中新发城投债与此前相比也明显“成色不足”。4月18日发行的“17黔南债01”和“16营经开债02”，两只债券均为7年期、10亿规模的AA级城投债，票面利率分别为6.99%和6.98%，相较2017年之前发行的同信用评级债券，发行成本跳涨了100至150个BP。而Wind统计数据显示，4月中旬以来，各类别城投债一二级市场几乎全线上涨，从到期平均利率看，以7年期AA级城投债为例，近10日上涨20个BP。
而城投债的“受宠”度下降远非于此。6月1日，财政部、国土资源部公布了《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，明确2017年先从土地储备领域开展试点，发行土地储备专项债券，今后逐步扩大范围，建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，有效防范专项债务风险。
对此，中信证券首席固定收益分析师明明认为，“此办法的颁布延续去平台化政策精神，使得地方政府的融资渠道进一步增多，城投平台金边属性或将成往事。”明明认为，随着地方政府债与PPP羽翼渐丰，而现在又增加了新的融资渠道，城投公司在地方政府融资体系中重要性将显著降低。因为传统平台的核心业务是土地整理这类，跟政府性基金有关的业务，如果此类业务都可以发行专项债券，那么一般的平台的存在意义就更加微弱，叠加一些进行市场化改革的城投平台，未来很多平台或将会走向普通的工业企业的资质。
海外债发行趋严 新规酝酿中
6月12日，国家发改委下发通知，对中国水务集团有限公司、华南城控股有限公司、明发集团（国际）有限公司、平安不动产有限公司、中国蒙牛乳业有限公司等5家企业在发行外债前未备案登记作出点名批评。
发改委在风险提示中称，企业发行外债应按《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》规定，事前申请备案登记、事后及时报送发行信息，上述企业应尽快补办有关备案登记手续。今后工作中，对发行外债不履行备案登记的相关企业，将考虑纳入国家信用信息平台不良信用记录和联合惩戒信息平台。
根据发改委2015年《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（下称“2044号文”），企业发行外债，须事前向发改委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向发改委报送发行信息。对此，有机构人士坦言，“海外债发行审批制改为备案制以后，发行难度大大降低，通过率远比审批制下要高，备案登记需要填写的信息也并不复杂。这为不少地方平台公司、房企境外融资打开了一扇窗。”
通过率的提高自然带来风险加大。“以城投公司为例，目前城投海外债大部分由城投公司设立离岸子公司发行，境内城投母公司提供担保或维好协议支持。而离岸子公司并没有实际业务，资产与负债端币种不匹配，致其完全暴露在汇兑风险之中。目前很少有城投公司设立汇率对冲来应对汇兑风险。”上述机构透露。
可喜的是，据多位业内人士在接受记者采访中透露，当前发改委正酝酿出台新规，拟在2044号文的基础上，对企业发行海外债的要求作出进一步完善，加强海外债发行管理。其中，也可能会对一年期及以下债券增加要求备案的规定。
