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经济参考网读书频道
第2章 第Ⅰ阶段:泡沫风暴
—房地产泡沫、股市泡沫、私人债务泡沫和支出泡沫会相继破灭 究竟会发生什么呢?道琼斯股票平均指数持续上涨并超过14000点;房价已经接近了历史高点;消费信贷和商业信贷就像炎夏里的蜂蜜四处横溢。接下来,似乎一夜之间,事情就变得有些不妙了。感觉有些“釜底抽薪”。实际上,在过去的数年里美国一直都在为这个多重泡沫经济搭桥铺路。美国在20世纪80年代早期所做出的决策导致了政府财政预算赤字;自那时起,那六种联合依存的经济泡沫就在日益膨胀,并且都在促进着美国经济的繁荣。这六种经济泡沫分别是: 房地产泡沫 股市泡沫 私人债务泡沫 可自由支配的开支泡沫 美元泡沫 政府债务泡沫 从2008年年底到2009年年初发生的那场泡沫风暴,对美国乃至世界经济都造成了震撼,其前面的那四种经济泡沫已经开始破灭了。随后,正当大多数民众认为我们已经熬过了最为艰难的经济时段时,下一轮经济危机将会在接下来的2~5年里全部击破这六种经济泡沫。我们知道这是难以置信的,并且也不希望这是真实的,但是正如你在本章以及下一章将会看到的那样,我们所列出的所有证据都是确凿无疑的。你必须要明确自己想从这本书里发现些什么。 一、经济泡沫“劫持”了我们: 对美国泡沫经济的快速回顾 经济泡沫是什么呢?这应当是一个很容易回答的问题。但是,对于金融泡沫抑或是经济泡沫,并没有一种为学术界广泛认可的定义。出于我们的研究目的和研究需要,我们对“经济泡沫”的定义如下:经济泡沫,是指一种能够在短时间内实现繁荣但最终会走向破灭的资产价值。该资产价值建立在不断变化的投资者心理基础上,而不是植根于某些可以与时俱进的、潜在的、根本性的经济驱动力之中的。 在过去的若干年里,因为六种经济泡沫的作用,美国的多重泡沫经济一直在不断地增长。你可能会发现某些经济泡沫的存在,要比其他几种经济泡沫更容易令人信服。我们对这六种经济泡沫的概述如下: 房地产泡沫 目前已经破灭了。房地产泡沫是显而易见的。正如图2.1显示的那样,按照凯斯 席勒房产价格综合指数(Case- Shiller Home Price Index)的统计数据,从2000~2006年,美国的房价上涨几乎翻了一番。 如果你对此没有疑问的话,那么就让我们再来看看图2.2吧。这幅图是由耶鲁大学的经济学家罗伯特·希勒(Robert Shiller)绘制的,展现的是美国自1890年以来扣除物价上涨因素的房价变化趋势。对于一个非常巨大的房地产泡沫正在形成的说法,有些人会表示怀疑;通过审视这幅图,相信这些人会幡然醒悟。请注意,在20世纪80年代之前,在扣除了物价上涨因素后,美国的房价几乎没有任何上涨,但到了2001年时却产生了爆炸性的上涨。 尽管如此,当房价爆炸性上涨时,按照美国劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)的统计资料,在购房者群体中扣除物价上涨因素的个人工资和薪金只增长了2%。房价的上涨速度,远远超过了个人收入的增长速度;早在2005年,即使本着最为保守的态度,我们对于此种现象做出的最为恰当的经济预测仍然是:脆弱的房地产泡沫,将会是第一个发生萎缩的经济泡沫。对于房地产市场在未来的发展走向,我们还将进行更加详细的阐述。 股市泡沫 对于我们而言,发现这种类型的经济泡沫就和发现房地产泡沫一样简单,但尝试过多次后我们发现,要让人们看到股市泡沫的存在要更加困难些。对股票市场的分析可以采用多种不同的方法。我们发现,通过查看图2.3,股票市场的发展状况更易于理解。在经过了数十年的增长之后,道琼斯股票平均指数从1928年到1982年升高了300%。然而,在接下来的20年里,道琼斯股票平均指数更是以令人惊讶的速度再度升高了1200%;这一增长速度是美国在前54年的增长速度的整整4倍,而花费的时间却比以前少70%;但是,在这一指数的增长速度背后,我们同期的企业盈利金额或GDP的增长速度,却并没有达到以前的4倍。美国在这20年里的总人口数量,已经比先前增加了整整一倍;而美国民众的个人收入在1950年~1970年的20年里增长了不止一倍。相形之下,总人口自1980年以来仅仅增加了25%,但同期个人收入的增长率却不超过10%。人口增长和个人收入增长,都是GDP增长的关键驱动力;而GDP增长则是企业盈利增长的根本驱动力量,因此也是股票价格的重要驱动力。 以一种独特的方式展示出金融资产在美国国内生产总值(GDP)中所占比重的变化趋势。自1960年以来,这一比重始终是相对稳定的,基本保持在450%左右。但是,按照美联储的统计数据,自1981年开始,金融资产在GDP中的比重开始迅速增长,并在2007年超过了1000%。我们将这种现象称为是股市泡沫和房地产泡沫存在的主要证据。 私人债务泡沫 与其他经济泡沫一样,私人债务泡沫也是复杂的。但是,我们会对其做一点简化;我们认为私人债务泡沫在本质上是一种在快速上涨的房价泡沫和股市泡沫的驱使下产生的衍生泡沫。各种类型的放款人(不只是银行组织)对这种错误的观念起初感觉很受用,即经济处在下滑状态的风险已经基本上被清除掉了;并且,处在这种经济环境中的任何借贷行为具有的风险是极小的。在现实中,只有寥寥无几的贷款一度陷入止赎的境地,从而在一段时间内给这种不切实际的幻想提供了支持。确实,在我们写作《美国的泡沫经济》一书时,无论是商业贷款还是消费贷款的违约比率,都处在历史低点。 这其中的问题不在于如此庞大的私人债务会促成某种经济泡沫的形成,而在于错误假设“一切都运转良好”而背负过多的债务,也就意味着那些放款人会假定资产价格将不会下跌。为了增加各种资产的价值,那些放款者还是非常乐于增加消费者的信用卡贷款、抵押贷款、房产净值贷款以及几乎每种类型的贷款。 我们在2006年时很容易就预见了:如果房地产或股票的价值发生大幅缩水,那么那种数量极多的贷款违约断供行为就会发生。当房地产泡沫和股市泡沫破灭时,私人债务泡沫必将随之而破灭。 消费者支出泡沫 在美国的经济中,消费开支占到了70%的份额(准确地说,这一比例要取决于你界定“消费开支”的方式)。而在消费开支中,有很大的一部分是“可自由支配开支”,也即是可选择性的开支(准确地说,这部分消费开支的规模同样要视你对“可自由支配”的界定方式)。泡沫经济中充斥的巨量现金和宽松的信用卡政策,使得各个收入阶层的人产生了大量的可自由支配开始。现在,随着房地产泡沫、股市泡沫、私人债务泡沫的破灭以及失业或忧虑于未来的生活,消费者正在削减开支,而那些非必需的、可自由支配的开支则会首当其冲。 在以往的任何一次经济衰退中,这种现象都是司空见惯的。但是,在这次却是更为严重,原因有二:第一,由于房价、股市价格的大幅上涨以及经济的迅猛发展,人们有了更多的信贷融资渠道;通过信用卡贷款和房产净值贷款的方式,私人债务泡沫的存在允许人们进行疯狂消费了。而当这些经济泡沫破灭时,信贷也将随之枯竭,而这些信贷恰恰是巨大开支的驱动力量。 第二,在各种生活必需品上的开支包含有高度的可自由支配的成分在内;对我们而言,这些开支也是相对易于放弃的。我们需要食物,但是并不一定需要全美最大的天然有机食品公司生产的食品。我们需要吃饭,但是不一定非要到高级餐厅去吃。我们需要电冰箱和厨房工作台,却不必非要拥有不锈钢冰箱或是花岗石材质的工作台。要把这些可自由支配程度较高又价格高昂的生活必需品列成清单,可以列得很长很长。与这些必需品比起来,娱乐或是假期休闲旅游这样的完全可支配开支项目,自然更应该首先被取消掉。 从2008年年底到2009年,房地产泡沫、股市泡沫、私人债务泡沫、可自由支配开支泡沫的共同跌落构成了我们称之为“泡沫风暴”的主要内容。不幸的是,我们的麻烦并没有在那时终结。在下一轮经济危机中,其余两个规模更为巨大的经济泡沫行将破灭。 美元泡沫 此时此刻,摆在美国面前最为严峻的现实问题可能是:那个曾经显赫一时、强大无比的美元货币已经变成了一种不可持续的货币泡沫。由于泡沫经济持续膨胀,全世界的投资者们都从投资以美元计价的资产中获得了丰厚的回报。这种情况使得美元变得更为值钱了—但同时也更为脆弱了。原因是什么呢?因为美国实际上并不拥有真正蓬勃发展的经济,反而是多重泡沫经济。在多重泡沫的经济中货币价值是人为的、牵强附会的;这种货币的价值并不能保持持续增长,只不过是一些不断涨跌的经济泡沫罢了。多年以来,美元币值都在不断增加,因为为了对美国的泡沫经济进行投资,对美元货币的需求数量也在不断增长。现在,尽管美国政府采取了各种努力措施,但是仍然避免不了美元价值的下跌。(还对我们的说法抱有某种怀疑态度吗?相信在读过下一章的论述后,你的疑惑就会烟消云散。) 政府债务泡沫 当我们的第一部作品《美国的泡沫经济》在2006年出版时,美国政府背负的债务已经超过了8.5万亿美元了;正如图2.5所显示的那样,截至2011年底,这一数字还有可能会突破15万亿美元。因此,相对于其他类型经济泡沫而言,美国所背负的这个政府债务泡沫是规模最大的、情况最糟糕的、影响最恐怖的。在美国政府债务中,相当大的一部分已经被亚洲和欧洲的投资者们填平了。但是,随着多重泡沫经济的继续下滑以及美元货币重要性的下降,又有哪些人仍然乐意或有能力借给我们更多的金钱呢? 二、从繁荣到没落:由“良性上升的螺旋”到“恶性下降的螺旋”的转变 在持续上升期内,前述六种联合的经济泡沫有助于为美国打造出一个兴旺繁荣的泡沫经济体系。在过去的几十年里,真实劳动生产率增长速度的下滑本可能会减缓美国这个正在扩张的经济,但在这个看似“良性上升的螺旋”中,这些不断膨胀的经济泡沫还是帮助美国保住了在世界上的经济地位。这些经济泡沫也使得我们忽视了不断降低的劳动生产率;促进了我们的经济繁荣;掩盖了一些根本性的问题;让我们的狂欢派对得以继续。 借助于这些经济泡沫的兴旺,不只是美国经济在不断地增长壮大,世界上的其他经济体系也从中获益匪浅。我们为迅速增长的进口商品所花费的大笔资金也像世界上最大的草坪与园艺专用肥生产商SMG公司的各种产品一样,源源不断地流进了中国与印度这样的发展中国家,并推动了它们的新兴经济发展。发达国家同样从中受益匪浅。因为美国的泡沫经济正在繁荣昌盛,并带动了许多发展中国家的经济兴旺,所以日本和欧盟发达国家才可以在国际市场上售出大量汽车并推动自身的高端产品的出口,从而进一步带动了它们的国内经济的繁荣。 这个处于增长中的世界经济导致了不断上升的能源需求,从而拉高了石油价格,这使得一些俄罗斯亿万富翁以及其他的某些人心花怒放。对铁矿石、石油和铜矿石等各种矿产品的需求增长,给每一个资源生产大国带来了巨额的财富。中国和印度对钢材需求的不断增长也推动了澳大利亚的铁矿石出口。如此种种,不胜枚举。总而言之,不断膨胀的泡沫经济促使了全世界泡沫经济的繁荣。 此时此刻,全球曾经一起享受盛宴的群体经济泡沫均已经开始衰减萎缩;而且,随着这一现象的发生,那种“良性上升的螺旋”已经转变为“恶性下降的螺旋”了。这些经济泡沫粘连在一起互相挤压;每当一种经济泡沫破灭时,就会对其他的经济泡沫施加下行压力。首先,我们将会面临的情形是:房地产泡沫发生大幅萎缩,进而对股市泡沫、私人债务泡沫和消费者支出泡沫产生了下行影响—这就是我们所称的“泡沫风暴”。接下来,在下一轮经济危机中,美元泡沫和政府债务泡沫将会进一步膨胀,以抵消正在破灭的经济泡沫所造成的消极影响。但是,当最后几种经济泡沫也开始破灭时,全球的泡沫经济也将随之崩溃。 理解下面的经济事实是非常重要的:我们面对的诸种泡沫风暴问题绝不仅仅是由房地产泡沫破灭引起的。除了房地产泡沫,私人债务泡沫和股市泡沫也会破灭。并且,对这些问题的有效应对已经变得刻不容缓,必须切实提到议事日程上来了。除非你对未来抱有正确的期待,否则你将会对下一轮经济危机视而不见,等到你醒悟过来想要进行自我保护时,一切都为时已晚了。 一旦上述六种经济泡沫都完全破灭,那么在后美元泡沫时代的生活将会迥异于大多数经济分析师们正在预测的经济较快复苏时代的生活。由那些正在破灭的多重经济泡沫构成的“恶性下降的螺旋”将会推动美国经济从泡沫风暴转入到下一轮经济危机中去;这种转变将比我们已看到的一系列经济麻烦的发生速度还要快。而且,从下一轮经济危机到后美元泡沫世界的转变也将是相当迅速的。因此,尽管在未来还会遇到更多的经济变革,但是这种变革发生的将越来越频繁。 尽管这些变革看似混乱不堪,不可预测,却不是完全随机的;这种经济演化最终将会衍生出一些非常有效的解决方案。 如果你已经阅读过前面几页内容的话,那么对于美国是如何陷入了这个烂摊子的问题,现在你会比其他人知道得更多。此时此刻,仍然存在的问题是:这次泡沫风暴将会发展到多么糟糕的程度呢?房地产泡沫、私人债务泡沫和股市泡沫将会下跌到何种程度呢?在本章剩余的篇章中,我们将会对这三种行将破灭的经济泡沫进行集中探讨。 三、破灭阴影笼罩下的房地产泡沫 要想理解当前遇到的房地产困境,最为重要的事情就是:一定要认识到这绝不是一个性质不良并且波及到了其他抵押贷款的次级抵押贷款问题;这是一次房价的崩溃。如果房价没有下跌,就根本不会出现次级抵押贷款问题。如果房价一如既往地保持上涨态势,房产的(扣除一切费用后)净值也会更高,那些低门槛的、可调节利率的次级抵押贷款可以通过融资转变成新的低门槛的、可调节利率的次级抵押贷款,一切看起来都会是好好的。 但是,如果房价暴跌,次级抵押贷款的前景就会相当黯淡。这些次级抵押贷款并不是引发房地产问题的原因:它们只不过是首当其冲受到冲击罢了。随着房价的继续下跌,那些不需要备有收入证明文件的“Alt-A”次级抵押贷款、非工资性收入和“骗子贷款”都将会逐步衰落。各种投资性房地产贷款也会受到打击。提供给信用记录良好的人士的,允许他们支付低于现行利率的利息,可以拖欠还款和不用支付本金(称之为所谓的可选择性浮动利率低压货款)的高级贷款,同样未能幸免。这次的房地产困境不是由次贷问题衍生出来的“不断散播的传染病”,而只不过是由房价泡沫造成的经济余波而已。 不断缩水的房产净值(而不是次级抵押贷款)是导致住房止赎和违约断供的一种最为重要的因素。不断缩水的房产净值使得可调节利率的抵押贷款再融资变得极为困难。受泡沫风暴的影响,美国的房产净值一直都在大幅下降。根据美联储提供的数据,到2007年第二季度时,房产净值迎来了一个转折点;全体美国人在本土拥有的房产净值比率下跌到了50%以下,这是自1945年以来最严重的一次。时至今日,这一比率又下跌到了45%以下,并还以极快的速度继续下跌。 由于房价的暴跌以及其对房产净值的损害,各种“溺水抵押贷款” 的数量—即住宅房产的资产净值为零或为负数—正在极其迅速地增加。 伴随着房地产泡沫的破灭,更多的房主将会失去他们在本土的全部房产。根据美国房产评估网站Zillow.com的统计数据,截至2010年第四季度,有不少于25%的美国人名下已经没有任何房产或是其所持有的房产已经资不抵债;相比之下,这一比率在2008年第三季度时还仅仅为14.3%。在拉斯维加斯,目前有超过80%的房产已经资不抵债了。在凤凰城,这一资不抵债的比率为70%;在芝加哥,这一比率大约为40%。 鲍勃·威德默借助于“将一支铅笔推入一个气球中的方式”展示出了不断跌落的房价将会对美国经济产生的影响。在他的描述中,铅笔代表了不断下跌的房价,气球则代表了美国经济。当铅笔被推入气球中的程度越来越深,在增高的利率水平上,越来越多的等级较高的等级贷款垮掉了,同时也将整个经济拖垮了。最终的结果是,气球破了,因为房价下跌到一定程度会引发抵押货款的市场大崩溃,进而在整个经济中引发连锁反应,这些内容我们稍后讨论。当然,美国政府的经济干预举措(比如由美联储操作的、大规模回购各种抵押贷款债券的行为)可能会暂时延缓这一结果的发生;但就长期来看,这些措施非但不能使我们侥幸避免房地产泡沫的破灭,反而会加速房地产泡沫的破灭。 没有人认为房价将会下跌 人们通常会认为次级抵押贷款是一种高风险的贷款,所以这种贷款的利率要比非次级抵押贷款的利率高一些。然而,对于房价最终发生大幅下跌的可能性,所有人似乎都没有加以认真考虑。为了评估和兜售包括次级抵押贷款在内的各种复杂的房产抵押贷款债券,各种债券评级企业和投资银行动用了种类繁多的经济模型,却从来没有对房价的下跌做出过预测,至少是没有做出任何重量级的预测。正如在这些机构中供职的经济分析师们所欣然承认的那样:他们对房价上涨—无论是小幅上涨,还是大幅上涨—都进行了预测,却唯独没有对房价的下跌做出太多的预测。难道这些人都丧失理智了吗?当然不是。毕竟,在美国最近的历史上,房价几乎没有下跌过。如果你一定要寻找扣除物价上涨因素的房价下跌的案例,可以追溯到第一次世界大战结束后的经济衰退时期;即便在那个时候,房价的下跌状态也仅仅持续了非常短暂的一段时间。凯斯-席勒房产价格综合指数的数据显示,1916年~1921年间的美国房价下跌了大约30%。 事实上,在投资界也没有任何人会认为美国的房价将会持续大幅下跌;即便是房价下跌,也肯定不会持续很长时间。但是,房价的确已经持续大幅下跌了。为什么会这样呢?因为房价是处在一种泡沫状态中的;2000~2006年间的房价上涨了近100%,而同期的个人收入却仅仅增长了2%。那种缺少了与之同步增长的个人收入支持的房价上涨绝对不具有可持续性,而且不会维持长久。这种房价只能是一种经济泡沫,因此它必然会破灭。 对于这种不断膨胀的房地产泡沫,人们可以给出上千种理由来证明其合理性:“人们都喜欢居住在旧金山”、“波士顿(或曼哈顿、洛杉矶)的土地存量是有限的”、“在华盛顿有非常稳定的就业前景”或是“人们都喜欢居住在城市的近郊”,如此种种,不胜枚举。 在众多理由中,没有一个理由能切实解释清楚房价为何会在稳定的经济中出现如此大幅的上涨。而且,美国在2003年和2004年时也确实曾经有过一次经济增长;但是那一次的经济增长在很大程度上也是因为住宅房产支出和住宅房产建设的不断增长而发生的。 抵押贷款行业的“革新”使得房地产泡沫的出现成为了可能 在短时间内就促成规模庞大的房地产泡沫的要素有很多;其中一个重要因素就是抵押贷款行业中的高度“革新”。在这个行业里,人们开发出了很多新型产品,并对之前的产品进行了改良,例如“可调节利率抵押贷款”,已经存在了很长一段时间了,现在又被提升到了一个全新的层面上了。其他的创新还包括“低门槛的利率”是信用卡发行公司为吸引顾客而采纳的主意。其具体运作方式是这样的:在开始的2~3年,人们可以享有一种介于 1%~2%之间的较低利率;随后,再跳转成一种正常状态的可调节利率的抵押贷款上。还有一种创新就是,对于那些只能负担得起“低门槛的利率”但却负担不起稍后的正常水平利率的人,抵押贷款行业也愿意为他们提供抵押贷款。这就使得这些人群也可以更加容易地购买更为昂贵的住宅房产了;那些购房者经常会抱有这样的想法:在购买房产以后,当房价继续攀升时,自己可以将房产卖出,从而赚取更大的利润。 在被称之为“Alt-A”次级抵押贷款或是“骗子贷款”的完全不审查个人信息的贷款方面,美国的抵押贷款行业也有所创新。这类贷款曾经遍布全国各地;但是,在房地产市场繁荣期间,它们的发展却获得了更为强有力的推动。而且,抵押贷款行业对各种低信用评分也变得越来越可以被接受了;而且,随着房地产泡沫的不断增大,越来越多的人开始随心所欲地编造自己的个人收入,为的是抓住时机取得抵押贷款以购买房产,以便在房地产市场的繁荣中分得一杯羹。 在抵押贷款行业中,可选择性浮动利率抵押贷款则是又一种重要“革新”。每个月,你可以在以下的还款方式中自由选择:支付利息和本金的全额付款;只支付利息而不支付本金;只支付少于到期利息的数额。在最后列举的那种支付方式中,你未支付的贷款利息将添加到贷款本金中,一直到贷款总额达到你原先贷款总额的110%或125%时为止;此时,你就必须跳转到全额支付利息和新确定的、数量更多的本金的支付方式。难怪人们会称之为“自杀式贷款”了。这种贷款的使用者中,至少80%的民众都会选择最后一种支付方式。不足为奇的是,这种类型的贷款的违约比率在极短的时间内就会达到90%。 在房地产市场的繁荣时期内,那些抵押贷款经纪人已经变得满大街都是了;而且,为了兜售尽可能多的抵押贷款,这些经纪人变得更加积极敬业了。不良贷款不是他们关心的问题。因为贷款的质量是由保险承销商决定的。只要抵押贷款经纪人能够为保险承销商拉来贷款业务,他们就算是完成任务、可以交差取酬了。至于这笔抵押贷款在今后将会如何,那就不是他们关心的问题了。 令人甚感意外的是:在许多情况下,这些抵押贷款的质量同样不是那些保险承销商关心的问题。许多保险承销商只不过是想将这些抵押贷款进行重新包装为抵押贷款债券,然后兜售给那些大投资者们;这种情形在美国本土以外的其他国家是司空见惯的。在获取了承销费之后,那些保险承销商就不必再担心那些提取了抵押贷款的穷鬼们是否会向那些购买了抵押贷款债券的穷鬼们进行支付了。而购买了这类抵押贷款债券的那些外国投资者和其他的一些投资者会认为这些债券和政府债券一样安全,只不过是有着更高的利率罢了。像是穆迪国际信贷评级公司(Moody’s)和标准普尔评级公司(Standard & Poor’s)这样的债券评级机构会通过给大多数的债券冠上最高水平的3A级的做法,来强化人们的这种基本看法—这与美国政府的做法如出一辙。那些用于购买各种债券的许多投资基金通常都需要依赖于这种高等级作出判断。 由抵押贷款行业做出的上述所有的这一切“革新”以及更多的“革新”对于促成房地产泡沫可能会起到关键性作用。现在,既然这种“革新”已经烟消云散了,所以各种借贷行为也就大幅减少。2003年,抵押贷款行业为家庭住宅发放的借贷金额是3.9万亿美元。2008年,根据美国抵押贷款银行家协会(Mortgage Bankers Association)的统计数据,这一金额已经减少了一半。而且,在2011年,美国抵押贷款银行家协会做出预测称:在未来,那些发放给单个家庭住宅的贷款的总金额将会从2008年的水平上下跌50%,达到不高于1万亿美元的水平上。这种跌幅巨大的借贷给房地产泡沫施加了巨大的下行压力。 如果房价继续快速上涨,抵押贷款行业就会依然运行良好 对于抵押贷款行业而言,如果房价继续上涨,那么上述的这一切都不会出现太大的问题。在房产净值大幅上涨的基础上,人们可以非常容易地将他们拥有的全部抵押贷款通过再融资的方式,转化为其他类型的、花样繁多的抵押贷款。那么在抵押贷款行业里经营那些高风险的、革新性的抵押贷款的行为就不会存在多大风险了。 如果房价继续快速上涨,那些购房者还会保持心平气和 对于购房者,如果房价一直都保持上涨,他们就会找出一大堆理由说服自己去购买昂贵的、只能勉强买下的住宅房产。只要你能够在至少一年里每月都按约付款,并且只要你的住宅房产价格在一年内能上涨10%或20%,那么你就相当于是在为自己印刷钞票了。 例如,对于一处价格为50万美元的住宅房产,每年10%或20%的价格上涨幅度就会使其房产净值增加5万~10万美元。你必须做的是:通过再融资的途径或房产净值贷款的方式将这种不断上涨的房产净值转换成现金,这样你就拥有了大量的资金来支付房款和随心所欲地购买各种小商品了。当房地产泡沫持续膨胀时,你实际上就是在为买房而打工赚钱了—因为购买住宅房产是需要一大笔资金的。除此之外,难道还有什么更好的办法吗?所以,请不要对那些炒房者横加指责了,因为他们只不过是在执行一些良好的投资决策罢了—只要房价继续快速上涨,这种状况就不会有所改观。 如果房价继续快速上涨,华尔街还会保持正常运行 尽管没有人认为房价会停止快速上涨,但是房价实际上却在下跌。即便是华尔街上的那些顶尖级别的人物似乎也对这一经济泡沫置若罔闻;事实上,他们反倒是在助长这一经济泡沫的形成。请牢记一点:泡沫总是在破灭之后才被容易辨认出。而且,也不必理会房地产泡沫正在使许多人变得越来越富有的事实。所以,一切皆大欢喜,没有人会抱怨或是发出指责声。实际恰恰相反,他们都为华尔街上新近出现的那些风光无限的百万富翁们狂拍马屁。在泡沫的膨胀过程中,贝尔斯登公司一度获利颇丰,大量的华尔街内部人士在此方面的行为则与土匪抢劫毫无二致。而且,如果房地产泡沫一直保持上涨态势的话,华尔街的一切就会运转良好。 但是,贝尔斯登公司以及华尔街的其他一些金融机构的最终下场都是悲惨的;而且,这些机构的最终结局表明:通过开展不良投资,然后再将这些不良投资转售给他人以赚取钱财,这是一种非常糟糕的长期投资战略。即便是美国政府可以介入并给你施以一定的救助,但是当经济繁荣不再时,由这种投资战略而造成的破坏也将会是非常大的。 而且,美国的这种经济繁荣确实已经成为明日黄花了,因为即便是那些最为“革新”的抵押贷款和那些极具创造力的新型投资工具,也没有办法应对这样的一个基本现实:在任何的一个长时间里,房价都不能以远超过收入增长的速度而大幅上涨。在基本的经济原则面前,在房地产市场中的这种经济繁荣确实风光不再了;于是也就成了前无古人、后无来者的事情了。房地产泡沫根本不可能会长久维系。 在房地产泡沫破灭之前,对于华尔街中的那些优秀且诚实的经济分析师们来说,这一基本的经济原则是本应该被采纳的,但是他们对此讥笑与漠视这一原则。确实,对上述经济分析的兴趣缺失已经使那些经济分析师们付出了沉重的代价。 我们的房价将会何去何从? 即使是现在,那些聪明人也仍然像以前一样在犯着同样的错误。他们想当然地认为房价很快就会止跌并回升了,这样他们就可以获得某种“便宜货”了。这也就是有如此多的人仍然在继续买进房产的原因。而且不只是购房者,还有其他的许多人也被这种假象迷惑了。2008年,美联储前任主席阿兰·格林斯潘(Alan Greenspan)曾经对外宣称:美国的房价将会在2009年春季停止下跌。当然,他在当时所作出的断言是错误的。他也只不过是一个大唱赞歌的粉饰太平者罢了。当然,在一段非常短暂的时间内,他的预言也确实应验了,但是美国的房价在不久之后仍然再次下跌,因为它毕竟是一个经济泡沫!这就意味着与本应该按照那些潜在的、基本的经济驱动力确定的房价相比,实际的房价仍然过高了。 只有两种方式可以促使房价再度上涨:或使房地产泡沫重新膨胀,但这在时下已经是不可能的了;或是有了促使房价再度上涨的现实原因,这在当前也是不存在的。美国政府对房地产市场采取的扶持举措已经暂时限制了这一市场的继续衰落,这是事实不假,但是这一做法却并不足以促使房地产泡沫再膨胀。所以,无论你乐意与否,房价将会与多重泡沫经济中的其他经济泡沫一道继续下跌。 房地产市场的总体发展趋势是下行的;这其中的部分原因在于今日的美国已经丧失掉了大量工作岗位。事实上,正如图2.6中显示的:美国已经失去了其在房地产市场繁荣时期内几乎所有的工作职位。如果连工作都没有,人们是根本不会去购买住宅房产的。 各种经济泡沫的发展不会简单地沿着一条直线上升或下降,因为人们的心理会对经济泡沫的形成带来巨大的干扰,政府也将会采取大量的措施来刺激人们去购买住宅房产并且力挺房价,所以对下一次经济衰退的发生时间进行准确预测是非常困难的。有许多专家认为正在下跌的房价正在趋向稳定、止跌回升;尽管如此,可以确定的一点是:这些经济预测和对外声明大多都是主观臆测、没有事实根据的。 你将会注意到:这些专家们还从来没有给出哪怕是一个起码的、尚且说得通的理由。他们不会解释为何房价将会止跌回涨;也不会对房价产生驱动作用的原因进行分析并做出任何理性研究。他们只是感觉房价“不可能会变得更糟了”,所以很快就会好转。毕竟,房价一直是不断上涨的,当前的房价下跌只不过短暂的反常现象罢了。这些人只会根据以往的股价和房价上涨的事实就判断:未来的房价和股价肯定还会继续上涨。明显地,这些经济专家并没有遵从他们曾经做出的免责声明:“过往的表现并不能确保未来的结果。” 由阿兰·格林斯潘和其他人所做出的这些经济预测充其量只不过是一些想当然的乐观猜测和经济赞歌罢了。他们在告诉人们一些喜闻乐见的内容,因为这能够最大程度地吸引尽可能多的忠实听众。 四、破灭危机威胁下的股市泡沫 房地产泡沫的破灭使得大量的抵押贷款陷入了止赎的境地,这种现象在那种高风险的次级抵押贷款中尤为普遍;因为在这种贷款中相当一部分是提供给那些通常无力在长期内承担此类贷款的人群的。即便房地产泡沫仍然生机勃勃,仍会有部分贷款陷入止赎的境地,因为这是一种风险贷款。但是,一旦房地产泡沫开始破裂并且出现大量持有溺水型的抵押贷款者时,止赎的情形就会大幅增加。在大型抵押贷款债券市场上,这种止赎情形的出现给购买抵押贷款债券的投资者和持有抵押贷款债券的投资银行带来无比巨大的损失,也必将给整个信贷市场造成令人惊叹的震撼。 信贷市场开始进入了冰冻期,人们开始变得忧心忡忡:到底都有哪些金融机构正在遭受什么样的经济损失。尤为重要的是,信用贷款也被冻结了,那些本认为自己买到了安全系数最高的3A级债券的投资者也丧失了信心。如果3A级债券都有可能会变坏,那么接下来还会发生什么事情呢? 民众对信贷市场的信心跌落以及对银行的质疑开始促使股市泡沫破灭了。如果股票市场不形成泡沫,它就不会跌落的如此迅速惨重。不只是股票价格含有泡沫成分,在2005~2007年间的股票市值增长中,其中有大约2/3都源自金融类和能源类股票市值的上涨。随着这些金融机构的资产价值的不断贬值,其股票价格也开始暴跌。当那些投资者们开始担心将会发生一次重大的市场调整时,这种情况就会蔓延到股票市场的其他领域中去了。那些不断上扬的金融类股票已经成了股票市场高涨的最关键驱动力;所以,当金融类股票发生大幅下跌时,投资者的心理恐慌也就不足为奇了。 抵押贷款债券市场的暴跌导致了私人股本公司收购泡沫的破灭,进而引发了信贷紧缩 除了会对金融类股票市值和投资者信心产生影响之外,那些“有毒”的抵押贷款债券也会在私人股本公司收购泡沫上戳一个洞;在2006~2007年,当这种经济泡沫正处在上升时期时,也确实促进了美国股票市场的繁荣。在当时,那些背负巨额债务的私人股权投资公司可以去收购规模大的企业。这类交易的规模很大,新的成交纪录不断被刷新。根据并购研究公司Mergerstat公司的数据,在2006年的企业并购高峰期内,这些私人股权投资公司总共完成了11750单的、总金额高达1.48万亿美元的交易。似乎每隔几天,就会有另一家大型上市公司被收购,并且通常是以远高于市场价格的价格。这种游戏不是以低廉的收购价格进行的,而更像是这些私人股本的巨头们在市场竞争中做出的一种飙价赌气行为。 这种经济形势是非常令人欢欣鼓舞的,并且股票市场也乐于看到这一幕。这个市场的上扬根本不需要太多的理由。一方面是经济形势的一片大好,另一方面则是市场玩家们的底气十足。私人股本公司收购泡沫只不过是一剂可以推动道琼斯股票平均指数从2006年的11000点上涨到2007年年底的14164点的补药罢了。即使是私人股本公司收购泡沫的发展开始减速,它在股市上仍然产生着影响。 与其他类型的经济泡沫一样,这种泡沫最终也会破灭。对于收购公司提供的高价条件,那些受到信贷紧缩风波惊吓的终端债券持有者们也开始表示怀疑了。用于此种交易的许多贷款只要求极少量的资产净值,因此被称之为“低门槛贷款合约”;意指借款人必须遵守几条基本准则,并且必须定期与放款人会面以便保持其贷款的良好信誉。尽管可能会存在更高的经济风险,但是大量的此类贷款甚至都不要求以现金支付利息。相反,利息可以被追加到债务总额中去,或也可以用实物的形式进行支付。 但是,随着抵押贷款债券的大崩溃,投资者们变得越来越恐慌。仿佛是在转瞬之间,他们对经济风险的感知和认识能力都增强了;而在私人股本公司收购泡沫发展的巅峰期内,那些投资者是不具有这种风险感知能力的。放款人开始要求更加严格的贷款申请条件。他们拒绝接受“低门槛贷款合约”;而且更为重要的是,放款人开始要求更多的资产净值了。他们希望收购公司分担更多他们感知到的风险。这就必然会将私人股本公司收购泡沫送上断头台。许多尚在谈判中的交易流产了,甚至是一些已经达成的交易也被取消了。 一个更为严重的问题是:许多投资者和商业银行被其在近期内发生的数笔交易束缚住了。为了完成这些交易,这些银行已经借出必要的款项了,因此亟待能将这些债务的所有权转售给其他投资者。当“金钱抢椅游戏”停下来时,很多债务就会变成亏损巨大的滞销商品了。 就股票市场而言,欢乐盛宴已经无法正常举行了。因为私人股本收购的兴旺时代已经成为过去式了,曾经推动着这个市场屡创新高的经济补药也随之过期失效了。在2008年春季,抵押贷款债券市场的衰落以及私人股本泡沫的破灭导致了贝尔斯登公司的突然崩溃;然后在2008年秋季,又导致了雷曼兄弟投资银行的破产倒闭。 这不是一个“流动资金”问题,而是一个不良贷款问题 在贝尔斯登公司和雷曼兄弟投资银行倒闭后发生的全球信贷紧缩之后,又发生了一次信贷紧缩;当时流行着一种说法:这是一个“流动资金”问题。所以,美联储以及其他国家的中央银行必须要做的一件事情就是向市场中注入流动资金。然而,这实际上根本不是一个“流动资金”问题,而是一个不良贷款问题。 在下面的情况下,“流动资金”问题就会产生:一家商业银行原本有着健康良好的金融资产,但是储户出于某种原因,想从这家银行中撤回资金。这一问题在以前被称为“银行挤兑”;美联储成立的初衷就是为了有效阻止和抑制这类“银行挤兑”问题的发生。通过向各家商业银行提供贷款的方式—亦称“注入流动资金”,美联储使得这些商业银行有了充足的资金储备,从而足以满足那些想要撤回本金的储户的要求。但是,这样做的假设前提条件是这家商业银行的基本资产是健康的,并且由其所发放的贷款是最终会得到偿还的优良贷款。此外,这家商业银行的运行状态是良好的,唯一问题只在于那些想要撤回本金的储户,因为在这些储户的恐慌心理中,就包括对这家银行资产健康度的怀疑。 就最近发生的那次信贷紧缩案例而言,事实与之相反。那家商业银行的资产是不健康的,但是那些想要撤回本金的储户的心理却是非常健康的。因此,这一问题从根本上来说就绝不是一次“流动资金”危机,而是一次不良贷款危机了。此时此刻,各家投资和商业银行放出了大量的不良贷款,从而造成诸多的不良资产。这也不是一次信任危机,而是一次正在使得广大民众变得恐慌不已的不良投资危机。颇有趣味的是,诸位银行家们现在仍然在大量地发放不良贷款,因为他们持有一种错误的假设:我们的经济形势将会好转,因此我们的资产价值将不会过度下跌。诸如美联储以及欧洲中央银行这类商业银行发放的贷款基本上可以弥补它们亏损的金额。至于这些商业银行到底亏损了多少,至今仍然是个谜;但是,有一件事情是我们确切知道的:随着资产价值的进一步下跌,这些商业银行蒙受的经济损失将会继续增长。这些已经发放出去的贷款非但不会获得偿还,而且这些国家的中央银行反而会为这些银行采取“坏账冲销”的举措,这种行为最终将导致未来通货膨胀的发生。 因此,当你听到某些专家在谈论与股票市场或是与商业银行有关的“信贷紧缩”时,请你简单地插入这句话:“不良贷款将会贻害无穷”。这些不良投资最终会对我们的股票市场产生非常直接的消极影响;而作为股票市场中的最薄弱环节,私人股本公司收购泡沫首当其冲。 驱动股市泡沫演化的几种主要力量 在股市泡沫中,私人股本公司收购泡沫是第一个最容易受到冲击的部分。尽管如此,股票市场中还存有其他数种对其施加下行压力的驱动力;比如说大规模的、涉及资金庞大的企业并购行为的急剧下降和企业股票回购行为的大幅下滑。 与房地产市场中的情形相类似,大多数的股票市场分析师们对股票价格的基本驱动力并不愿意去探究;相反,他们会想当然地认为股票市场将会触底回升,因为其在过去一直都是上涨的,所以“必然”也会再次继续上涨。这些股票市场分析师的言外之意是:经营股票获得的收益在未来也将会是显著的;即便这种未来收益已经难以达到先前的收益水平了。 尽管如此,正如对房价走势的预测一样,所有的这些经济预测通常都是主观臆断的。对于在未来将会出现的积极变化,这些经济分析师们甚至没有给出合理的解释。像对房地产市场的分析一样,这种分析充其量只能是一种主观感受;按照这种主观感受,在过去的30年里,我们的股票价格已经上涨了很多;照此类推,这些股票的价格迟早会开始新一轮的上涨。然而,正如我们熟知的那样:过往的表现并不能确保未来的结果! 股票市场何时才会再次止跌回升? 股票的价格存有泡沫,所以只有两种方式可以使股票价格再度恢复到高位: 1. 促使股市泡沫重新膨胀,但这现在已经是不可能的事情了,因为股市泡沫的诸种原初驱动力已经不复存在了。 2. 由美联储通过采取对内大规模印发纸币的方式来暂时刺激股票市场的发展;在过去的两年里,这种情景一直都在发生,并直接促成了在2009年和2010年年底时的那次股票市场“牛市”。十分不幸的是,这种暂时的经济刺激方法只会带来日益严重的通货膨胀和不断上涨的利率,甚至在以后会给我们带来更为严重的一系列问题。 我们知道股票市场存有经济泡沫,部分根据在于:道琼斯股票平均指数在1982~2007年间上涨了14倍,而同期的企业盈利却只增长了3倍。而且,企业盈利的上涨也存有经济泡沫。就长期来看,恰如诺贝尔经济学奖得主米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)所指出的那样:企业盈利的增长速度基本上是与GDP的增长速度保持一致的。事实是在1982~2007年间,GDP的增长速度不可能达到300%(企业盈利的增长比例)或1400%(股票市场指数的增长比例)。所以,这就意味着相对于企业盈利而言,股票价格已经过高了;而相对于真实经济增长而言,企业盈利也已经太高了。 当然,自2009年3月份以来,美国的经济市场一直在不断回暖;但是,我们却并没有看到曾经的顶级市场繁荣重现。尽管如此,如果美联储继续实施对内大量印发纸币的举措,这种经济繁荣就可能会再次实现。当然,当美联储的这种经济“良药”(印发纸币)变成经济“毒药”(高通货膨胀)时,这种再度发生膨胀的股市泡沫就会再次破灭了。在此,需要特别强调的一点是:你必须能够区分出短期的经济波动与长期的经济发展趋势,并应该清楚是长期的经济基本面在最终推动着那些长期发展趋势。我们肯定会继续经受一系列的经济波动,这其中就包括很有可能会在2010年春季时再度发生的熊市反弹。但是,那些建立在长期的经济基本面基础上的长期市场发展趋势,却仍然是消极的。 五、继之而破灭的私人债务泡沫 全面信贷危机到目前为止尚未发生。全面信贷危机只会发生在美元泡沫和政府债务泡沫将会破灭的余波中。当消费者仍然能以一种极低的利率筹到钱去购买一辆新车时,那就没有发生信贷危机。当你仍然可以获得一笔年利率为5%的30年期的固定利率的抵押贷款时,你同样没有身陷信贷危机之中。在2009年春季,豪华住房建筑商托尔兄弟公司(Toll Brothers)对自己营建的住房推出了年利率为3.99%的30年期的固定利率的抵押贷款;当然,这些抵押贷款都是针对那些符合借贷资格的贷款申请人发放的。别忘了,在2002年~2006年间,这些抵押贷款和个人汽车消费贷款通常不发放给那些资质并不合格的贷款申请人;所以,相比之下,这已是一种相当大的转变了。如果一个资质不甚合格的贷款申请人得不到一笔贷款,或是不能得到尽可能最好的利率待遇的话,那么美国就存有信贷危机了。 在商业信贷领域内,同样不存在信贷危机。像沃尔玛这样的企业不必为自身的存货抵押贷款支付20%的年利率,并且其贷款请求也不会被全部驳回。诚然,对无利可图的住房建设贷款的请求也会遭到拒绝,因为商业地产的售卖价格实在是太高了。但是,我们还不能确切地将这种现象称为信贷危机,它更像是信贷理性主义的回归;这对许多人而言,显然是闻所未闻的。 尽管如此,当美元泡沫破灭时,我们肯定会经受一次大规模的信贷危机。只有寥寥无几的企业或个人能够在这个时刻获得贷款。更为重要的是,在美元泡沫破灭后不久,庞大的政府债务泡沫将破灭,美国政府也将不再有获得信贷的能力。 私人债务泡沫将会发生两轮破灭:在第Ⅰ阶段,不良贷款会恶化;在第Ⅱ阶段,优良贷款也会恶化 在第Ⅰ阶段(2008~2009年的泡沫风暴),私人债务泡沫已经开始破灭,并且一些不良贷款也已经陷入了止赎状态之中。从2011~2012年,这将会发展成为一个更严重的问题;在那个时候,在股票市场中发生的一种持续性的经济衰退和高失业率状态的共同作用下,将会有更多的不良贷款坏掉。 尽管如此,在第Ⅱ阶段(下一轮经济危机—美元泡沫将会膨胀,优良贷款也会恶化),私人债务泡沫将破灭得更彻底。这是因为即使优良贷款(拥有可以正常承受适度的经济衰退的合理信贷杠杆比率)也不能在这种高利率、通货膨胀和随之而来的经济崩溃中存活;在本章中,我们只关注在第Ⅰ阶段发生的私人债务泡沫破灭的第一时段。 许多不良贷款的发放理由是,这是一个永久的经济繁荣期期 乐观才是此导致抵押贷款中大量不良贷款崩塌的元凶。包括银行家在内的所有人都认为房价将只会上涨不会下跌,而不管其上涨的速度超过了人们收入的增长速度。同样的心态也会影响着商业不动产放款。而且,这些贷款中许多是短期性的,因为这是稳赢的买卖,这些贷款总可以重新进行融资,因此放贷利率一直很低。 那些具有非常高的信贷杠杆比率的大型企业并购贷款也是非常可观的,因为谁能想到它们的市值还会缩水呢?既然永远不会缩水,那又为什么不放贷其市值90%或更高的款项呢?更何况以往的历史也证实了这一点。鲍勃·威德默回想起自己在2006年和一位在一家全美最大银行工作的朋友促膝长谈过。这位朋友在该银行的事业发展部负责处理各种不良商业贷款。当鲍勃·威德默与他交谈时,他开玩笑说自己已经不在事业发展部了。他说事业发展部的成立纯属多余,因为如果银行拥有了寥若晨星的不良贷款,就完全可以对其重新包装并兜售给另一个贷款人。美国联邦储蓄保险公司(FDIC)在当时所面临的情况与之类似—在那时并没有一家银行濒临破产。银行的事业发展部和FDIC就像是美泰克公司(Maytag)的售后维修员一样无所事事,因为贷款几乎永远不会变坏。在2006年的所有银行账簿上都是优良贷款。 当然,那些美好时代确实已经终结了。这本不应该让人感到惊讶,但是,它却像1万伏特的电流一样震撼了那些在金融领域内进行放贷的人士。此时此刻,FDIC的员工们不得不加班加点了;当然,鲍勃·威德默的那位朋友也将大规模招人,以扩展事业发展部。 一个徘徊在止赎边缘的国度 消费者的信用卡结余和其他贷款看起来相差无几。美国人从来不认为他们会在找工作或获得更多的信贷中遇到麻烦。难不成那些美好时代也会变坏吗?所以,没有人会存下多少金钱以备不时之需。大都会人寿保险公司(Metropolitan Life Insurance)在2009年进行的一次研究显示:在美国,如果家庭中的经济支柱失业的话,就有超过50%的家庭没有足够的存款去支撑两个月以上的日常生活开支。而且,不只是普通大众才会存在这样的问题。在那些年收入超过10万美元的家庭中,超过27%的家庭没有足够的存款以应付失业后两个月的日常生活开支。 当经济艰难时期来临时(事实上,这个时期已经来临了),或许你不需要注册金融理财师的解释,也会知道我们的生活正在遭受到冲击了吧?这也是美国经济急转直下的一个重要原因。因为民众普遍没有未雨绸缪的存款,(更谈不上退休金了,)所以不但会丧失许多的可自由支配开支,连工作也会岌岌可危。如果失业会给一个人带来严重打击的话,那么他的日常开支(甚至是那些不可自由支配的开支)都将会被迅速削减。或许在短短的数月就会有无数从巨富到赤贫的事例发生:昔日飞黄腾达,有着六位数的高收入;今日却穷困潦倒,不得不为五斗米而折腰。 一人失业、三人惶惶 在像美国这样的高消费社会里,一小部分人的失业可以给整个经济造成巨大的影响,因为许多在岗的人会因此变得惶惶不安,担心会被解雇。随后,他们就会削减自己的可自由支配开支以及固定资本的支出。实际上,在这时开始存钱也许已经太晚了,但是人们至少可以节流,削减开支。即便为时已晚,这种做法还是有实际意义的。但是,这种迅猛的开支削减也意味着经济活动的急剧减少,最终导致更多的人员失业。 反馈确实可以令人烦躁不安 那种可以造成更多人失去工作的失业反馈回路(feedback loop)最终会把经济真正推向深渊。这不是一次信贷紧缩,而是一次开支大逆转。信贷唾手可得,但是民众已无意于背负更多的债务,同时也不再青睐于那些向不合格的借款人发放更多不良贷款的银行了。 如果各家银行乐于发放2004~2005年间的那种不计后果的贷款,那么经济将会暂时有所好转。但是,多家银行受到不良贷款的折磨之后,已经丧失了发放不良贷款的兴趣和能力。而且,确定无疑的是:发放不良贷款只是一种饮鸩止渴的权宜之计,最终会给自身造成更加严重的损害。况且,那些害怕失业的人们也不乐意为自己的随意开销而担负新的债务,即使他们的信誉一直很好。 由于失业和金融恐慌,许多人不愿意通过申请贷款购买商品,诸如汽车行业就是一个很好的例子。目前,汽车消费贷款的利息正处于历史最低位。如果再加上一些汽车生产商采取的激励举措的话,也许过去的20年是人们买车的最佳时期。尽管在最近的股市回暖期间,汽车的销售状况有所改观,但是现在汽车的销售量仍然下降了大约40%。这倒不是因为信贷的不足,而主要是因为缺乏购买兴趣以及缺乏借贷资质。随着失业人数的增加和雇员的不断减少,这种现象会愈演愈烈。所以,在令人头疼的失业反馈中,因为害怕失业而导致购买兴趣缺失的这种连环反应在继续袭击着经济。 私人债务泡沫破灭的关键驱动力 在时下的金融界和政府机构中,流行着这样一种观点:我们需要将那些“不良资产”(toxic assets)(这一术语指代那些与经济发展南辕北辙的不良贷款)从银行系统中清除出去。在这些领域内的人们错误地认为这些不良资产的增长速度并不快,因此可以轻易清除。当然,实践是检验真理的唯一标准。那些不良资产的数量是不断增长的。随着时间的推移,实际的情况还会变得更加糟糕。那种不良贷款不只是数量会增加,而且正在日渐失去本有的价值而变得有毒化。随着商业地产价格和住宅房产价格的持续下跌,支撑这些商业贷款的资产价值也在不断贬值。美国政府进行的经济干预举措允许对各家银行的各种资产不做减记处理,或可以将那些不良资产仍然保留在它们的账簿上(而不是对其进行止赎处理);这两种经济干预方式都可以使经济从表面上看起来好转。但是,透过现象看本质,这些资产的价值正在不断缩水;更加重要的是,当美元泡沫和政府债务泡沫破灭时,它们还将发生毁灭性的大幅下跌。 政府监管机构和金融分析师们当然会期望各种银行资产的境况比实际状况要好。然而,如果放任这种不良资产增加,那又如何加以清除呢?如果不能够被有效清除,那又会给银行系统带来什么样的不良后果呢?这种心理恐慌正在阻碍着理性的分析,并由此促成了错误看法的形成:那些不良资产大部分都存在于次级抵押贷款中;房地产泡沫只存在于佛罗里达州和加利福尼亚州这样少数几个州内。 所有的这些问题都发生在一个相对良好的经济体系中;但是在第Ⅱ阶段里,这些问题对银行系统产生的影响就不会那么和风细雨了 我们是不会忘记贝尔斯登公司破产时,美国总体的经济状况仍是低失业率、低利率利息和低通货膨胀,甚至在对房利美公司和房地美公司实行救市措施时,也没有丝毫的改变。而且,当对花旗银行、美利坚银行和其他几家大型商业银行也不得不实行救市措施时,依然没有改变多少。当对雷曼兄弟投资银行、美林债券公司和美国国际集团进行紧急财政救援时,情况也大致如此。在2008年10月,美国的经济形势总体上还不算太坏。 但是,那些美好时代不可能会永远延续下去。在2009年,美国的经济一度变得更为糟糕,但是在2010年时却多少有些复苏了。尽管如此,失业率却仍然在增长,并且还将会继续上涨;尤其是当失业和不充分就业尚可以计量时,情况尤是如此。因此,那些不良贷款仍然将会发生违约拖欠。这些情形仍然要比美元泡沫在第Ⅱ阶段破灭时的情况好得多。那时,过高的通货膨胀和过高的利率将会给银行施加巨大的压力。对于高达50%~70%的利率和通货膨胀,人们根本没有现成的策略可以应对。在美元泡沫破灭后,即便是那些非常优良的贷款都将恶化。 私人债务泡沫何时再次止跌回升? 在私人债务中存有泡沫,所以只有两种方式可以使其恢复到先前的水平:或是使其重新膨胀,但这已经是不可能发生的事情了(因为私人债务泡沫的诸种原始驱动力已经不复存在了);或是有了使其再次增长的若干现实的、潜在的经济原因,而这在当前却并不存在。所以,和房地产泡沫与股市泡沫一样,私人债务泡沫将会与其他经济泡沫一道继续下跌。原因何在呢?因为私人债务泡沫也是一种处在下行轨道上的经济泡沫。当然,大规模的政府干预也可以阻止各种经济泡沫快速破灭;甚至可能会使它们暂时远离破灭。但这种干预是通过借款和印发钞票进行的。当政府债务泡沫和美元泡沫最终破灭时,这种政府干预将只会使得后果更严重。 六、随之破灭的可自由支配开支泡沫 在美国经济中,“可自由支配开支”占据了很大的份额。所谓“可自由支配开支”,指的是人们在本国进行的大量购买行为是可以酌情选择的。在一个不断上升的多重泡沫经济中赚取金钱是轻而易举的,这就使得人们拥有大量的可自由支配开支成为了可能。大量的信用卡贷款以及充裕的房产净值贷款哺育出了一个由不同收入人员构成的采购集团,包括了豪华客机的购买者、普通的沃尔玛超市的顾客。 现在,因为房地产泡沫逐渐破灭和高失业率,工作职位正在不断消失、信贷也可遇而不可求。事实上,根据美联储的最新统计数据,资产增值抵押借款的资金数额已经从2006年第二季度的1440亿美元下跌到2008年第四季度的72亿美元。毋庸置疑的事实是:自2008年第四季度以来,银行再没有发放过一例资产增值抵押货款了。至此,算是一次规模巨大的经济泡沫破灭了! 那么,在那些资产增值抵押借款中,又有多大份额的金钱被投入消费呢?阿兰·格林斯潘和詹姆斯·肯尼迪(James Kennedy)进行的研究便是极好的例子。他们通过研究发现:在2001~2005年间,全体业主平均每年会额外消费1万亿美元。如今,你可用于消费的零花钱却所剩无几了。 时至今日,美国人的消费行为变得更加理智了;不会去购买自己不需要的东西,也不会再去抢购了。例如,当人们失去了工作或房产时,又有谁会去抢购那些新型的花岗石材质的厨房工作台呢?即使你的收入照旧、房产依然,老厨房设备依旧运行正常,你又何必非要更换呢? 然而,消费者的信用卡贷款所面临的压力也在日益剧增。由美国彭博资讯公司(Bloomberg)推出的信用卡拖欠指数可以衡量在90日内尚未偿还的信用卡债务;该指数在2006年时尚且为1.4点,而现在已经上涨到了2.0点。因此,对于应该向哪些人发放信用卡以及应该发放多少额度的问题,各家银行也变得极为谨慎。消费者们正在迅速失去从房产净值贷款和信用卡贷款中支取金钱的能力。即使他们仍然想通过这种方式支撑自己的消费,但是如此行事的难度将会越来越大。 既然信用卡发行公司持有的信用卡债权都是次级贷款,那么实际发生的情况可能会更加严重。市场投资研究公司KBW是一家专注于金融服务行业研究的金融类企业。根据该公司提供的数据,2009年,在美利坚银行的全部信用卡贷款中,有31%的贷款都是次级贷款;在花旗银行的信用卡贷款中,有27%的贷款都是次级贷款。信用卡贷款的损失在2010年时已经趋于稳定了;而且,2008年和2009年的金融危机过后,利用信用卡贷款进行的货物购置行为已经止跌回升了。尽管这都是事实,但是信用卡消费不会再对美国的经济发展起到太大的推动作用也是客观存在的,并且这种情况将会在未来的很长一段时间里继续存在。 更重要的是:对那些信用卡持有者而言,并没有任何的简单可行的房产净值贷款救市措施。在过去,有大量的房产净值贷款是被用于抵消高利率的信用卡债务的。所以,房产净值贷款一度是对那种风光不再的信用卡繁荣的影子支持;但是,这种支持作用已经不复存在了,这就对可自由支配开支施加了巨大的下行压力。 如果其他经济泡沫不破灭,或如果可自由支配开支在美国的经济生活中只占据了一个更小的份额,那么可自由支配开支的减少就将不会构成太大的问题。但是,美国现有的经济对可自由支配开支的依赖性是如此地强烈,以致于当越来越多的企业完全失去了既有的顾客群体,根本就没有办法使美国的经济恢复如初。当美国不再拥有其他几种主要经济泡沫(包括房地产泡沫、股市泡沫、信贷泡沫在内)作为坚强后盾时,我们如何才能恢复到曾经享有的消费水平上来呢?而且,如果没有大量的可自由支配开支,那么其他几种正处于萎缩中的经济泡沫又如何能止跌回升呢?答曰:它们根本没有这个能力。 美国的股票市场在2009年和2010年时曾经发生了一系列的增长;在这些增长的推动下,美国的收入者群体中,个人收入排在最前面的20%比例的人们的消费开支已经受到了激励;在美国的全部消费交易中,有大约40%的交易是由这最靠前的20%的人完成的。在消费者支出领域内已经呈现的那种稳定性中,上述这种情形已经成为了一个关键部分;尽管如此,随着失业率的持续走高、房价的不断下跌和信用卡债务的有限增加,可自由支配开支仍然会受到挑战—尤其是在中低收入群体中,情况尤是如此。 在多重泡沫经济中,那些联合的泡沫会共同起伏升降。随着那些美好时代创造的可自由支配开支被解雇通知书替代,那些正在萎缩的泡沫便无法再度膨胀了。没有了其他泡沫(尤其是私人债务泡沫和房地产泡沫)的存在,可自由支配开支也就缺乏“泡沫燃料”而无法维系在原先的层次上。美国的消费者—一些在美国和世界各地进行泡沫维护的“劲量兔子”(Energizer Bunny)①最终也会耗尽泡沫蒸汽。 那么,到底什么因素可以促成这些正在急剧萎缩的各种经济泡沫的状态好转并再度回升呢?对此,在美国的经济领域内的那些“市场周期”论者只会歇斯底里地大喊:“再耐心等待一会吧,一切很快都会变好的。”但是,他们从来不会告诉你如何会发生好转。随着房地产泡沫的破灭,股市泡沫、私人债务泡沫和可自由支配开支泡沫都会相继破灭。那么,什么能够促使美国的经济重新膨胀呢?肯定不会是可自由支配开支的触底反弹。 只有一种方式可以暂时延迟即将来临的多重泡沫经济体系的崩溃;这就是由美联储实行的对内大规模印发纸币的计划。但是,即便是这样的一种经济干预方式也不能够拯救我们,因为对内大规模印发纸币的举措最终将会在未来2~5年里导致大范围的通货膨胀和日益高涨的利率的发生—这将只会使得美国的多重泡沫经济体系发生更为严重的崩溃。与此同时,在明显的通货膨胀袭来之前,由美联储实行的对内大规模印发纸币的计划将会继续对那个在此之前一直在不断萎缩的股市泡沫产生扶持作用。至于一次真正的经济复苏,则更是不可能发生的事情。 这绝不是一次普通的经济衰退 回想起我们在2008年春为《美国的泡沫经济》做宣传时,就曾说过2009年的关键词将会有“失业”一词。早在房地产泡沫和股市泡沫破灭之前,我们就知道:随着住宅房产建设、消费支出(与快速下跌的房价有关的)和商业建设开始大幅下滑,大规模的失业将会在2009~2010年时变得一发不可收拾。我们预言的这一切全都变成了现实。 接下来,我们预测2011年和2012年的主题将会是:“这绝不是一次普通的经济衰退”。到那时,更多的人将会意识到:我们并不是处在一个可以很快跳出去的下行经济周期中。相反,如果经济继续衰退,就愈来愈表明我们不是处在一次典型的经济衰退之中。事实上,这是一次多重经济泡沫的大破灭。经济不会自动复苏—因为经济变化曲线既不是“U”型,也不是“L”型,甚至根本不成形。 只是当所有人都希望获得更多的消费开支时,尤其是在诸如汽车和住宅这样的大宗商品交易中,消费者将会变得更加谨慎;“这绝不是一次普通的经济衰退”的信念将会对他们产生激冷效应。当某个人将这一认识公诸于众,人们才会逐渐理解,就像你可能会逐渐认识到“自己嫁错了人”一样。这绝不仅仅是一个将会自然消亡的问题。 美国联邦政府实行的对外大肆借入债务、对内大量印发纸币的举措必定使得美国在2010年内的经济形势变得比先前更好。这种经济举措确实已经对股票市场产生了很大的扶持作用,并有助于阻止房地产市场的低迷。这一积极作用同样适用于2011年。但是,政府的干预举措是有限的,所以不可能永远维持这些经济泡沫的膨胀。政府的干预可能会减缓经济泡沫发生全面萎缩,但肯定不能让其再膨胀;由此引发的结果如下:那些正在萎缩的经济泡沫(即便是曾经受到暂时性的扶持)注定还是要破灭的。 七、其间数额最庞大、最糟糕的不良贷款 尽管私营银行家和投资银行家做出的金融判断非常糟糕,但更糟糕的是公共部门—美国政府所做出的那个极不负责任的错误判断。美国政府已经被卷入到其间数额最庞大、最糟糕的不良贷款:庞大的政府债务泡沫。我们是不可能偿清这些债务的。我们的税基在好的年景里也只有2.5万亿美元。在坏的年景里,可能只有2万亿美元。而政府债务泡沫的数额很快就超过15万亿美元,并且还在飙升。如果站在一个理性的银行信贷职员的角度来看待这些不良贷款,你将会看到债务与收入比例已经超过7∶1。这是非常不正常的现象。大多数的银行信贷职员将不会批准这种贷款。并且,这还是在假设利率是处在当前非常低的水平上的。如果利率上涨到10%,实际又会怎样呢?单是为了偿还利息,我们就得勒紧裤腰带过日子了。 而且,我们的还款记录也并不是太好。除了在过去几十年的好年景里有过一些象征性的还款之外,我们还从来都没有做出过任何实质性的付款以减少债务。政府债务泡沫很明显是一种不良贷款,而且是史上最为庞大的不良贷款。庞大的政府债务上发生的技术性违约足以造成历史性的后果。正当大多数人认为事情将会改善,第Ⅰ阶段的泡沫风暴即将终结时,下一轮经济危机却在第Ⅱ阶段到来,接下来会发生什么呢? 那些经济大唱赞歌者宣称经济复苏已经临近了。我们所要做的就是安静坐下、耐心等待。一个可靠的“上行市场周期”迟早会出现,并一举扭转当前的局面。这只不过是一个时间问题。 当然,那些大唱赞歌者从来没有确切解释过是什么引起了这种神奇的经济上行周期。更具说服力的是:当经济形势一片大好时,他们也不曾对未来的下行周期做过任何的说明。只要经济持续繁荣,就不会有任何人对将有可能出现的下行周期做出评判。只有当他们想要使人们相信一切都好时,才会抬出“市场周期”理论。 我们可以说这是一次泡沫的破灭,而不是一个市场周期或一次正常的经济衰退。然而,在现实的生产力中蕴含的巨大收益可以帮助我们渡过难关。但是,我们在过去的三十多年里并没有在现实生产力上做过重大的改良,所以现在就拿出一种快捷高效的改良举措是不会有多大希望的。现实的要产生大的飞跃,比如一个国家将本国90%的农村人口减少到不足3%,究其木质而言,将是一个缓慢的过程。同样,市场需求的大幅跳跃现在也是不可能发生。强劲市场需求的复苏和在未来创造现实生产力收益需要耗费大量的时间、资源以及做出艰难决策的政治意愿。所以,我们在当前不能指望生产力的改进或强劲的市场需求来助一臂之力。 那些膨胀得更大经济泡沫会怎样呢?会对我们有所帮助吗?答案是肯定的,至少在短期内有帮助。问题是这六种经济泡沫中的四种已经开始破灭了,所以要想制造出一种新的经济泡沫有些难。 对于那些花费在一揽子激励和救市措施的庞大政府开支情况又如何呢?难道不能助我们渡过难关吗?在其他时刻或许可以,但绝不是现在,因为目前存在的只是一个下行的多重泡沫经济。再多的刺激消费也不可能让这些已经下滑的经济大泡沫再膨胀。即使能做到,又将会维系多久呢?就本性而言,所有的经济泡沫最终都会破灭。大量的刺激消费也不会使经济回到一个强劲无泡沫的经济中。 即使你相信“市场周期”这一观点,你仍然需要某种事物来启动一个全新的上行市场周期。也许我们会在经济中投入各种资金和救助力量,甚至我们有可能会经历几段人们断言的“经济复苏已经指日可待”的时期;但是,事实上,没有了那些膨胀的经济泡沫,或是没有了现实的生产力收益,抑或是没有了强劲需求的触底回升,再或是曾经强劲无泡沫的经济没有复苏,我们就根本无能为力。 没有什么可以扭转这个不断萎缩的多重泡沫经济;你认为接下来将会发生什么事情呢?就请现在跟随我们进入下一章吧,我们将会为你阐释当前的泡沫风暴将会转变为大多数人没有意识到的、却不得不面对的下一轮经济危机。
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