2017年的债券市场，从一季度的惊魂未定到二季度的“抢跑”入场，再到三季度的拉长久期博多，最后四季度当头棒喝，收益率犀利的上行复上行，不仅导致市场出于“经验”押注的波段性做多行情和“债券收益率曲线陡峭化”屡屡落空，而且在某种程度上颠覆了传统的债券认知框架。现在看来，肇始于2016年10月份的货币政策调整只是2017年以资产管理行业为核心领域发动的金融业态重塑的起点，债券收益率作为反应最敏感的资产类别，首当其冲受到宏观经济、中观行业和微观模式三个维度的冲击。

　　从宏观经济维度看，债券市场在2017年初一致认为经济增速终将于年中显露下行的迹象，然而这一预期从年中推迟至三季度末，再推迟至四季度，直至债券收益率10月份打破两个季度的盘整局面而上涨，经济增长的韧性才将市场的预期完全矫正过来，可在看待2018年债券市场的时候，诸多机构依然将经济增速下行作为收益率下行的前提条件。客观来看，虽然名义GDP增速和债券收益率在长周期时间序列中保持同向波动，但是与2017年低位徘徊的CPI、高位震荡的PPI和波动区间日益收窄的GDP增速相比，债券收益率的波动未免“脱离了”经济基本面的波动，这也是导致债券市场频繁出现市场分歧和预期分化的原因。债券收益率上行的更根本原因并非是GDP增速显著上行，而是驱动GDP稳定乃至上行的动力和以往的宏观经济状态出现了截然不同的变化：2017年是在总需求维持稳定同时总供给受行业集中、上下游产业分化等因素影响而收缩的情况下出现了经济产出缺口收缩。与以往增加投资、增加产能为主的投资型的“增量经济”相比，2017年是谨慎投资、缩减产能为主的库存型“减量经济”。经济周期的“减量经济”映射到金融周期的投融资变化方面则是“可贷资金需求平稳之下可贷资金供给减少”，由此注定了债券收益率的上行。

　　从中观行业来看，2017年已经被视为“金融去杠杆”之年，央行多次上调货币政策工具利率的中性偏紧基调，银监会连同证监会、保监会共同发起的针对资产管理行业的严监管，贯穿于2017年全年，直到11月17日央行正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，然而市场对中观行业的重塑认识仍存在不足：部分机构认为出现了“利空出尽”，而没有认识到行业重塑尚没有完成，预计“一行三会”2018年将继续推出实务操作性的业务细则。除此之外，市场也没有意识到行业重塑所表征的金融周期其实是和宏观经济周期纠缠在一起的：“减量经济”注定了“减量流动性”，增投资、增产能的投资型经济转向投资分化、产能缩减的库存型经济注定了金融周期也将告别加杠杆、加通道的粗放扩张，中观行业的重塑必将导致债券业态继续发生深刻的变化。

　　从微观交易来看，债券市场不仅缺乏下行的波段性行情，而且长期平坦化的收益率曲线也基本轧平了期限溢价，不同期限资金利率和债券收益率之间的层次模糊化。在资本利得和期限溢价联袂收窄的情况下，金融机构被迫采取“行业轮动+精选个券”为主的高票息策略，试图将债券交易的资本利得锁定在零从而规避收益率上行的风险。不难发现，高票息策略既是债券市场在“减量经济”状态下的无奈之举，也是顺应大类资产交易策略的首选。在2017年“减量经济”的宏观背景下，股票市场迎来白马股主导的结构性牛市，传统的二八格局缩窄至一九分化，而市场所青睐的以上证50指数成分股为代表的白马股，具有鲜明的“高分红、高业绩”特征，也表明股票具有业绩保障的“高分红”和债券行业精选的“高票息”的性质基本一致，“看业绩、选行业、重票息、轻利得”成为主要资产类别在2017年共同的微观交易模式。

　　综合2017年“减量经济”的宏观经济背景、行业重塑的债券业态变化和不同类别资产微观交易策略的趋同，显示出“低经济波动”“低风险偏好”以及“低资产价格波动”的特征。此中蕴涵的风险在于“低波动”的状态或不会长久持续，而打破“低波动”格局的条件依然需要从宏观经济波动中寻找线索：首先，摆脱“低经济波动”需要名义经济增速出现方向性突破，或者来自于实际GDP增速在缺乏技术效率革新情况下向更低的潜在经济增速靠拢，或者来自于CPI等价格水平超预期弹升，进而推高名义经济增速，就目前的状态来看，再通胀超预期回升或是阻力更小的方向；其次，打破“低风险偏好”则需要市场不确定性因素的减少，或者来自于货币政策预期趋于稳定，或者来自行业重塑基本完成，稳定的业务模式和盈利模式导致金融机构资产负债稳健扩张；再次，“低资产价格波动”是以上两种低波动状态自然延续。债券是针对宏观经济变化反应最敏捷的资产，并为其他资产提供指引，债券收益率从2016年10月份开始大幅上行即宣告“低波动”的“减量经济”的到来，未来并不会简单重复过去的历史，但复盘2017年却能启示债券收益率企稳甚至向下的宏观经济条件。