中国银行间市场交易商协会在2016年9月23日发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》(以下简称“《业务规则》”)，新增了两类信用衍生产品：信用违约互换(Credit Default Swap，简称CDS)与信用联结票据(Credit-Linked Notes，简称CLN)。作为我国信用风险缓释工具家族的新成员，CDS与CLN引起了市场成员的广泛关注与热议。不少市场成员也提到，CDS、CLN和国外市场的担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称CDO)之间存在哪些相似点与不同点呢?

　　本文尝试从以下基础法律文件、流通性、付款现金流与有无担保安排四个方面，简要分析和总结这三类产品之间的主要区别。

　　一、 从基础法律文件的角度分析

　　与《业务规则》同期发布的《信用违约互换业务指引》规定了CDS的定义：“信用违约互换指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。”《信用联结票据业务指引》规定了CLN的定义：“信用联结票据指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具。”

　　相比之下，CDO在我国还没有官方定义。从其英文名字的文义来看，Debt Obligation是核心，表明其基本法律性质为债务，而非股权，而Collateralized表示该债务工具是被担保的债务(即有担保品为其偿还提供物权担保)。根据市场的一般理解，CDO是以现有债务组成的资产池所产生的现金流作为基础，向投资者发行的债务工具。如果资产池的基础债务是现有债券或资产支持证券(尤其是评级较低的债券或资产支持证券)，则以此为基础发行的债务工具称之为担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation);如果资产池的基础债务是贷款，则以此为基础发行的债务工具称之为担保贷款凭证(Collateralized Loan Obligation，简称为CLO)。

　　因此，从基础法律文件的角度看，CDS是信用保护卖方与信用保护买方之间签订的一个双边合同。信用保护卖方的主要权利是收取信用保护费用，主要义务是在信用事件发生后，根据约定的结算方式向信用保护买方提供信用保护(表现为向信用保护买方支付按照结算方式计算得出的款项);信用保护买方的主要权利是在上述发生信用事件的情形下，按照约定的结算方式从信用保护卖方获得给付款项，主要义务是支付信用保护费用。

　　相比之下，CLN表现为创收机构发行的嵌入了CDS的债务工具，一方面具有债务工具的基本特征(即创收机构作为CLN的发行人，投资人认购、持有并有权转让CLN)，另一方面在内嵌的CDS项下，投资人担任了信用保护卖方的角色，创设机构担任了信用保护买方的角色。不同于一般债务工具，CLN的约定本息是否能够支付、支付多少金额在法律属性上却不是确定的，而是取决于其内嵌的CDS的执行结果。换言之，创设机构对CLN的本息偿付义务具有或有性，与信用联结的参考实体信用状况挂钩。这也是为何CLN被归类为一种信用衍生产品的原因。如果在存续期间参考实体没有发生信用事件，则投资人有权收回投资CLN的本金及获得约定的全部利息;如果参考实体发生了信用事件，则投资人可能无法收回全部本金及获得全部利息，甚至在极端情况下出现本金全部损失的局面。

　　CDO的基础法律文件与CLN相似，也表现为发行人发行的一种债务工具，投资人认购、持有并有权转让CDO。与CLN的主要差别在于CDO并不嵌入CDS，其本息偿还情况取决于资产池中的基础债务所产生的现金流。由于发行人一般是发起人为了发行CDO而专门设立的特殊目标实体，其名下的唯一资产是该资产池中的基础资产，因此除非发起人提供担保，否则在资产池无法产生足够现金流的时候，CDO的本息偿还也会相应受到影响。从这个角度看，CDO更类似于我们通常所说的资产证券化产品，只不过基础资产是现有债券或资产支持证券。对于基础资产是贷款的CLO，基本上就是我们常说的信贷资产证券化产品了。

　　简言之，CDS是典型的、基础的信用衍生产品，CLN是以债务工具形式表现出来的、内嵌了CDS的一种信用衍生产品，而CDO并不属于信用衍生产品，而是在法律属性方面更靠近资产证券化产品。

　　二、从流通性的角度分析

　　从流通性的角度分析，CDS不具有流通性，而CLN和CDO可以在投资人之间流通。 CDS的合同当事方是信用保护卖方和信用保护买方。根据合同变更的基本原则，除非另一方同意，一方不能将其合同义务转让给第三人。虽然合同法允许一方转让合同权利(除非合同禁止或限制转让)，但CDS交易合同一般会考虑对转让权利进行限制，导致CDS不具有流通性。如果希望CDS具有流通性的话，可以考虑采用的信用风险缓释工具是《业务规则》中规定的信用风险缓释凭证。

　　CLN和CDO具有债务工具的特征，投资人可以转让其持有的CLN和CDO，因此这两种产品具有流通性，可以在满足《业务规则》及投资者适当性要求的前提下在相关交易市场进行流通。

　　三、从付款现金流的角度分析

　　根据CDS交易合同的约定，在信用事件发生后，信用保护卖方应根据约定的结算方式向信用保护买方支付对应的款项。发生了信用事件之后，信用保护卖方承担了支付义务，因此信用保护买方需要考虑信用保护卖方的主体信用风险，否则再完美的CDS交易合同在信用保护卖方无法履行支付义务时，都没法起到实际的风险缓释作用。

　　在CLN项下，投资人在认购CLN时已经一次性地将现金缴付给了创设机构。如果没有发生约定的信用事件，创设机构负有支付约定利息及到期偿还本金的义务。从这个角度看，投资人承担了创设机构的主体信用风险。反之，由于投资人已经将认购资金交付给创设机构，如果发生了约定的信用事件，创设机构无需向投资人支付CLN项下的全部或部分利息与本金，在极端情况下投资人的本金可能全部损失。因此，创设机构在发行CLN后就持有了投资人交付的现金，不需要承担投资人的主体信用风险。

　　对CDO而言，投资人将认购资金缴付给发行人，发行人用认购资金购买资产池的基础资产，以基础资产产生的现金流向投资人支付CDO的本息，并将资产池中的基础资产作为CDO项下支付义务的担保品。从这个角度看，CDO体现了融资的有限追索权特征，即只能以资产池产生的现金流以及构成资产池的基础资产为限进行追索，如果仍然不能全额偿付CDO的本息，则投资人必须承担相应的利息或本金投资损失风险。由于发行人一般都是为发行CDO而设立的特殊目的实体，资产池中的基础资产也为投资人设立了担保物权，因此与其说投资人承担了发行人的主体信用风险，还不如说是承担了基础资产的现金流及其变现收入风险。这体现资产证券化产品的基本特征，没有涉及到信用衍生产品的因素。

　　四、从是否有担保安排的角度分析

　　如上所述，信用保护卖方履行CDS交易合同项下的付款义务，是基于信用保护卖方的信用实力。除非信用保护卖方提供了履约保障品，在发生了信用事件之后，信用保护买方在法律性质上是信用保护卖方的无担保债权人。

　　在CLN项下，如果没有发生信用事件，创设机构对CLN承担了还本付息的义务，对于投资人来说，创设机构并未对该付款义务提供第三方保证或物权担保(除非某一CLN产品对担保安排有特殊约定)，投资人类似于购买了一个信用债，需要承担创设机构的主体信用风险。反之，对于创设机构而言，CLN中内嵌的CDS已经附有现金担保，原因是投资人将认购资金缴付给创设机构后，如果发生了信用事件，则创设机构的还本付息义务将相应减少、甚至不承担还本付息义务，实质上是将认购资金用来抵销了作为信用保护卖方的投资人在内嵌CDS项下的付款义务。所以对于CLN的创收机构来说，就内嵌CDS而言，已经获得了投资人(作为信用保护卖方)提供的全额现金担保。

　　在CDO产品中，基础资产作为担保品，就CDO项下的本息偿付向投资人提供了担保。这就是CDO名称中“C”(Collateralized)的来历。发行人实质上承担了基础资产的现金流及变现收入风险。CDO产品并没有内嵌信用衍生产品，也不具有信用衍生产品交易的因素。

　　不过，境外市场在CDO发展到一个阶段后出现了所谓的“合成CDO”产品(Synthetic CDO)。这种产品的资产池由CDS等信用衍生产品作为基础资产构成，而不是经典CDO产品中的债券或资产支持证券作为基础资产。作为基础资产的CDS再以目标债券或资产支持证券为参考债务，这样的结构进一步提高了CDO产品的复杂性和构造的灵活度，并在一定程度上加大了投资杠杆，原因是与将投资人缴付的认购资金购买债券或贷款等基础资产相比，将认购资金作为信用保护费用可以购买更高名义金额的CDS产品，等于是达到了“以小博大”的杠杆效果。

　　2008年金融危机后，境外市场CDO产品的增量和存量均大幅下降，更加复杂的合成CDO受到更大的影响，一度几乎绝迹。相反，CDS和CLN作为场外信用衍生产品的基础产品，仍然在市场上保持着较高的活力。(作者为环球律师事务所合伙人、律师)