自股票市场诞生以来，任何一场牛市都不是自己倒下的，或者说，任何一场牛市都不是因为涨得太多而自生自灭的。市场转向一定是受到了外部冲击的触发，要么是经济基本面的变化，要么是政策基本面的变化。
首先我们必须明确一点，中央是不希望看到疯牛，但更不希望看到疯熊。一方面，实体企业融资难是当前中国经济的主要症结，这主要是因为中国企业的融资结构过度依赖以银行为主的间接融资，经济下行时期银行风险偏好低迷导致企业融资越来越难，要摆脱这种困境、降低实体融资成本必须大力发展直接融资。另一方面，在中央坚守系统性金融风险底线的前提下，降低企业资产负债率不能依靠大破大立式的去杠杆，唯一途径就是加大股权融资，提高直接融资比例。这些都必须以一个有人气的资本市场作为前提。
从历史上看，监管收紧只会改变牛市的节奏，从来不会改变牛市的方向，决定牛市方向的依然是宏观经济和政策的基本面。本轮牛市的核心驱动因素就是“面少水多”。所谓“面”，就是实体经济中无风险、高收益的资产，这主要包括两块：一是私人部门的房地产信用资产，包括房产本身以及房地产产业链上相关企业资产，二是公共部门的政府信用资产，包括城投债和城投公司的贷款等等。自去年以来，这两种无风险高收益的“面”大幅缩水。一方面，房地产下行、打破刚兑导致私人部门的“面”减少，另一方面，反腐、43号文和财政收入下滑等因素导致政府部门的“面”减少。而这两个“面”少了之后经济下行压力自然加大，货币宽松只能不断升级，资金“水”位也持续升高。
简单来说，实体经济中无风险、高收益的“面”越来越少，而经济体系中的“水”又越来越多，无处可去的“水”只能大规模流向相对低估的股市，而股市持续上涨带来的赚钱效应反过来又加快了资金的流入。那么问题来了，目前这些因素是否已经改变？笔者认为牛市的驱动力的确发生了一些量变，但还没有发生质变：
第一，房地产仍未见底，私人部门提供的“面”还在减少。连续的降息降准和信贷政策调整虽对地产有提振，但效果并不明显，一季度销售还在大幅下滑，4月的高频数据也不乐观。中长期来看，短期的政策放松无法扭转中长期趋势。第一，刚需人口已经进入下降通道，即便人口生育政策加快调整，也无法扭转人口老龄化的趋势。第二，房地产的赚钱效应也已经消失，市场预期短期无法扭转，即便短期房价企稳回升，未来房产在居民资产配置中的比例也将系统性下降。第三，利率市场化背景下，银行配置房贷的意愿将系统性下降。第四，中央已经放弃了2003年确立的将房地产作为支柱产业的思路，新思路是双轨制，政府负责保低端，其他的交给市场决定。总的来说，房地产作为一种高收益无风险资产的赚钱效应已经消失，房产造富时代结束，股权造富时代开始。
第二，政府信用收缩有所放缓，但短期内无法提供足够的“面”。除了房地产之外，政府过去通过显性或隐性的信用担保提供了大量无风险的高收益资产，包括城投债和各种各样的非标资产，这分流了大量的银行资金。但随着中央加强非标监管、43号文规范地方举债机制、刚性兑付逐步打破，银行失去了这个重要的资产配置方向，过去沉淀在政府信用链条上的大量资金转向相对低估值的股市也就不难理解了。近期这个因素有些变化，地方政府正在设法绕开43号文，寻找新的信用扩展渠道。最主要的方式是通过PPP和城镇化基金等“明股实债”的模式为银行提供新的政府信用资产，银行确实参与的越来越多，但由于机制尚不成熟，进展比较缓慢，分流资金的量级还无法与此前的城投相比，所以总体上还不至于扭转资金流向。
第三，经济下行压力不减，货币宽松之水仍在源源不断的涌入。只要前两个因素不变，那么制造业和消费也难有起色，经济就只能依靠出口。在全球经济再平衡的背景下，出口也难以成为中国经济的救命稻草。这样一来，经济下行是必然的。底线思维之下，中央为了对冲经济下行压力、缓释债务风险，就一定会持续的货币宽松。尤其是从目前的情况来看，企业贷款利率仍然高达6.83%，高出李总理所说的5%的平均利润率183个基点，未来降息空间依然很大。2007年牛市结束的一个重要催化剂就是货币从宽松转向收紧，当时央行曾破天荒的一年之内6次加息、10次上调准备金。而现在的情况显然完全相反。
所以综合来看，牛市的基本动力仍然相对确定。未来要想看到牛市转向可能必须经历以下几个阶段。第一阶段：房地产销售持续反弹。第二阶段：社融和M2持续回升。第三阶段：去产能取得实质进展，投资回升，PPI触底。第四阶段：通胀回升，CPI回升超过3%。货币转向紧缩。就目前来看，我们还处在第一阶段的开端，谈论牛市结束还为时尚早。
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