改革开放以来，特别是党的十八大以来，我国资本市场改革发展取得重大进展，市场规模跃居世界前列，市场结构大幅改善，资本市场服务实体经济能力特别是支持科技创新的能力明显提升，市场韧性与金融活力大大加强。

　　一、当前资本市场存在的问题

　　虽然我国资本市场的服务能力获得了极大提升，但与国际成熟资本市场相比，当前我国资本市场依然存在如下问题：（一）直接融资比例低依然难以满足企业发展所需。据中国人民银行统计，2021年我国对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的63.6%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币占比0.5%；企业债券占比10.5%；政府债券占比22.4%；非金融企业境内股票融资占比3.9%。数据显示，我国企业融资主要依赖银行，间接融资的比例远超60%，直接融资只有不到40%，如果扣除政府债占比直接融资比例就更少了。（二）央行利率依然较高，难以满足当前疫情防控需要。中国人民银行将于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。综合来看，降准降息对银行净息差和净利润的影响较小，中金预计2023年净息差收窄幅度可能为10-15bps，传导企业身上的融资成本依然不低。据国家统计局披露，我国1月至10月全国规模以上工业企业营业收入同比增长7.6%，但是受央行利率高企、疫情散发多发、工业生产者出厂价格同比由涨转降等因素影响，但是工业企业利润同比下降3.0%，降幅较1月至9月份扩大0.7个百分点。（三）除了直接融资占比不足之外，直接融资的价格形成机制扭曲也依然存在，以股市为例。从自2015年6月我国上证跌破4000点以来，上证指数在3000点上下波动了7年多。这7年多时间里，我国监管机构领导换了几茬、资本市场利好政策出台许多、做了很多投资者保护工作，甚至成立了深化改革办公室。期间，我国虽然通过强化金融监管保持了经济稳中向好的总趋势，年均GDP增长6.24%，但同期上证指数却一直在3000点徘徊，甚至偶尔跌破3000。中国经济的稳健增长为何难以通过股市反映出来呢？股市价格传导扭曲导致股市投资性下降现象明显。

　　股市长期低迷甚至长期不反映经济基本面对股市投资最明显的破坏性后果有三个方面：一是股市的投资性越来越弱，把许多坚定的投资者变成了坚定的投机者。以前投资者还会通过量价分析、公司调研等方式去发掘价值股，现在更多的投资者风格大变，再也不敢热衷于研究分析，相反却热心于打探内幕、做老鼠仓了。二是上市公司信息披露造假受罚越来越严，但是市场上造假者还是屡禁不绝，而且造假的花样百出，包括商誉减损等等。造假公司因为造假所付出的代价太小往往敢铤而走险，这也符合马克思关于资本“当利润达到300%的时候，他们敢于冒绞刑的危险”的伟大论断。三是投机者热衷炒作题材导致股市“劣币驱逐良币”，让上市公司无心做好主营业务。市场调节大手难以重塑股市市场价值，股市依赖政府政策及监管驱动的特征越来越明显。

　　二、二十大对资本市场的定位与期望

　　成立上交所与深交所标志着我国资本市场的基本建成，我国资本市场30多年的发展实践充分证明：我国资本市场既遵循了国际资本市场一般规律，也符合中国市场实际，是具有中国特色的资本市场。我国资本市场能否高效地解决中国主要经济问题主要取决于我们资本市场的直接融资精准度，而资本市场直接融资精准度高低取决于中国社会融资(企业)平均融资成本高低。当然，中国社会融资(企业)平均融资成本主要取决于央行利率及其传导机制的扭曲程度。

　　党的二十大已经强调“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。直接融资除企业发行企业债外还包括企业上市发行股票。2021年我国社会融资规模增量累计为345.48万亿元，其中，直接融资总量43.78万亿元，占比为12.6%。而直接融资中股票融资仅1621亿元，占比不足0.1%。我国股票直接融资占比远远低于美国4210亿美元，这也与党的二十大提出的要求相差甚远。

　　要弄清我国直接融资的占比远低于美国的特点就需要分析两国资本市场运行的底层逻辑差异，仅以股市为例。那我国股市的底层逻辑是什么？这就要从我国1990年设立股市的初衷说起。我国股市运行32年主要是为了募集资金推进国企改革，让国有企业容易获取充裕发展资金。虽然后来许多民营企业开始进入股市融资，但是大盘股基本是国有公司。国有公司估值主要看其对社会民生的贡献与作用，估值充分考虑了社会效益。而民营公司的上市主要依靠创新技术和市场效益通过审核的，估值逻辑偏向于专精特新等特点。因此国有公司和民营公司两者估值逻辑存在差异。这样以来一大批低效益市场化程度不高的国有企业就进入了股市募集资金。而美国建立股市是为了吸引资金投资具备创新精神的高科技企业，只有高科技企业利用高回报高预期才能获得了大量资金，而一些缺乏创新精神的企业却因为资金用脚投票有序退出了股市。因此，以美国为代表的的股市基本上都采用一套市场化的估值体系。

　　因为中美股市两国不同的底层逻辑导致了两国股市对实际经济成长的反应略有差异。美国股市虽然根据经济动机上下波动，能够基本地反应了市场经济的大致需求，但是股市容易受到金融资本操纵。我国股市受政府监管政策影响比较明显，两套不同估值体系容易引发资金博弈，导致股市指数波动虽然能够反映监管的声音但无法满足经济发展的真实需求。甚至，当监管指导缺位时股市容易在开盘1小时内受到外围市场的波动，比如容易受到美国道琼斯、纳斯达克和标准普尔500三大股指的波动影响。导致我国股市的做多或者做空的合力比较难以集中发力，上证和深证指数往往呈现出“牛短熊长”的趋势。

　　三、解决我国资本市场现存问题之道

　　西方发达国家资本市场直接融资比例高于我国资本市场，资本产品容易形成合理的价格，而我国资本市场也往往因为估值体系博弈难以形成合理的资本产品价格。我国资本市场要走出与他们大致相同的走势，需要我国资本市场做出以下调整与优化。

　　根据我国资本市场结构与运行机制，如下措施值得运行尝试：一是对所有参与交易的资本公司在资本市场的活动统一监管，对违法活动坚决实行“零容忍”制度。对资本市场上的所有公司一视同仁，尤其要严惩上市公司造假、内幕交易和欺诈市场等违法活动，建立透明的公司退出制度。对公司高管的违法行为应予以严惩，彻底改变对违法犯罪分子“高举轻放”松软局面。二是将金融监管和产品发行功能收归一家单位，取消银行、保险和证券之间的各种非必要分业管控。将银保监会、证监会、中国银行间交易商协会合并为“中国金融市场监管委员会”。机构整合一方面为了防止各自为政、降低内耗。从既往的监管经验来看，统一监管标准有助于避免监管套利和防治腐败寻租，这一点从各行业爆发的腐败案件可见一斑。另一方面由一家机构统一监管金融市场一切金融活动，加强现场监管与功能性监管，可以避免我国金融市场的价格扭曲现象，让资金成本回归合理水平。提高我国资本市场功能，增加资本市场直接融资的精准度。第三方面有助于合理降低银行贷款等间接融资占比、提高直接融资占比。三是在当前疫情多发散发的形势下，央行应该降低利率，确保中国社会融资(企业)平均融资成本降下来，要积极引导资金满足高科技企业的直接融资需求。允许适度的影子银行存在促进资金的多元选择。四是下大力气根治资本市场利率价格传导机制扭曲现象。主要包括以下多种手段：首先是加强对资本市场工作人员的监管，严查资本产品上市过程中出现的各种寻租腐败行为，实行产品上市后的各种风险问责制。上市公司存在的各种问责稽查制度虽然逐步完善健全，但是各监管机构人员利用影响力寻租依然存在。对资本市场出现的各种寻租行为一定要深挖根源，从加重罚款、开除公职到刑事惩罚都必须罪加一等。做好事前事中事后全程监管。其次根绝在投机者中普遍存在的老鼠仓、共谋操纵市场行为。根据2022年证监会稽查大数据发现，许多躲在阴暗角落“发财致富”的投机者都是通过老鼠仓和共谋操纵市场等手段获取财富的，这种欺诈行为极端地破坏了市场的公允性。一旦发现应予以严惩。五是逐步完善法律和监管体系，推进多层次资本市场体系建设，满足多元化的投融资需求，使资本市场的各项功能得到较为充分的发挥，建设一个公正、透明、高效的市场。六是推进债券市场的市场化改革。完善监管体制，改革发行制度，丰富债券品种，提高股本融资在直接融资中占比，提高公司债和企业债在债务融资市场中占比，要让股权及债券融资等直接融资方式成为国民经济中重要的融资渠道。

　　通过长期治理与优化，不断健全与完善资本市场的估值体系，我国资本市场的直接融资精准度必将得到较大提高，资本市场体系的弹性和稳定性将得到强化。