公募基金业的产品创新每个月都在发生，但投资组织制度的进化，一百年里也没有几次。

  不是不想，是难度太大。

  在海外，一线资产管理公司中只有资本集团（Capital Group）等极少数机构完成了从“基金经理负责制”向“多基金经理”制的彻底转化，并形成了完整可传承的组织体系和制度文化。

  也因此，全世界的基金无论是权益、固收还是对冲、量化，迄今大多秉承着“团队支持、个人主导”的主流模式。

  国内基金业里并不缺乏挑战巅峰的“吃螃蟹者”。2019年，头部公募机构工银瑞信，开始率先在公司内部推进“多基金经理制”的管理架构。在历经多次试点后，2023年，汇聚各投资风格代表性基金经理的工银领航三年持有混合成立：包括均衡大盘风格的杜洋，偏成长科技风格的胡志利，“医药高手”谭冬寒、“周期价值投资”专家盛震山，共同组成了这支基金的管理团队。同时，公司启用了一个全新的机制来助推此次专业化的团队制管理。

  经过近三年的实践，结果相当不错，据基金一季报，截至今年一季度末，工银领航三年持有混合成立以来收益率达到25.39%，领先业绩比较基准7.04个百分点。其中，拥有完整管理年度的2024年和2025年均实现正收益和较好回撤控制。尽显了底仓产品“本色”。

  这支产品是如何管理的？工银瑞信为这支产品设计了怎样的制度和平台支撑？四名基金经理如何发挥各自的“擅长”，又在一定程度上实现深层的“化学反应”？

  在夏季的一天下午，我们深度对话工银领航三年持有混合管理团队，揭开了这背后的种种关键。

  一、 源起：探索拥有稳定超额的底仓产品

  在国内基金业，头部基金公司的心中都有一个“资本集团”梦，但似乎只有工银瑞信最为接近——他们真正把设想落实到了一个基金的全生命周期的管理上。

  这个设想是分步实现的。

  早在2019年，工银瑞信就在一个专户产品上尝试了多基金经理的共同管理模式（后也称“团队制”）。那次尝试获得了很多经验，也取得了较好的运作结果，初步验证了多人管理模式在实践中的可行性。

  时间转至2022年，这一模式开始移植到公募产品中，首先的应用对象是一只新能源汽车方向的行业基金。那次实验的创新跃升度很大，但经过不断总结、调整、迭代后，试点基金在此后连续多年实现了超越基准的表现。

  2023年，工银领航三年持有混合成立，成为国内多基金经理制的又一个里程碑。与此前行业或赛道属性产品不同，领航三年被定位为一只全市场、平台型的权益底仓产品，并明确实施多基金经理的管理制度。

  工银瑞信内部还对领航三年这样的“底仓产品”，有更明确的要求：

  第一， 力争能够持续稳定地创造超额收益；

  第二， 波动相对可控，不像行业型或赛道型产品那样大起大落；

  第三， 策略容量足够大，不至于规模稍有扩张就失效或业绩被摊薄

  后者也是所有团队力推多基金经理制的核心诉求：解决“超大规模基金管理”的规模瓶颈和业绩稀释问题。

  一场全新的挑战，就此摆到了工银瑞信领航三年的四位基金经理手上。

  二、 分工机制：风格为界，各展所长，杜绝拼盘

  四位基金经理该怎么管理同一支基金，简单粗暴的想法是，把基金资产直接切分成四份，四位基金经理各自管理。

  但这只能算是“基金拼盘”——产品之间没有“化学反应”。

  工银领航三年持有混合有更好的答案：

  基金由四位风格鲜明的基金经理共同管理，四位基金经理在各自长期稳定的投资风格和能力圈内对分配到的资产进行投资布局。

  四位成员大致对应四类风格：一位偏均衡大盘；一位偏成长科技；一位聚焦医药；一位周期价值。

  这相当于每位基金经理管理一个子组合，在子组合内部拥有较高自主权，包括行业配置和个股选择。与此同时，产品层面仍然存在统一的资产配置讨论和决策机制。

  换言之，工银领航三年持有混合试图形成的是一种“自上而下统一判断、自下而上独立创造超额”的分工合作模式。

  另外，各个子组合的规模和基准也不是绝对平均的，每位基金经理都以中长期持续超越各自基准为管理目标，每个子组合的基准在必要时是可以调整的。

  这就引出了下一个关键环节——共同决策。

  三、 自上而下决策：一人一票，决策权平等

  多基金经理制最容易遇到两个问题：一是“各管各的”，最后变成一盘散沙；另一个是会上形成共识，但落实到组合时又变成“两张皮”。这两个问题的解决“钥匙”都在团队决策机制上。

  工银领航三年持有混合的做法，是在顶层和底层建立两套投资机制。

  在顶层（团队层面），重大资产配置是由四位基金经理共同讨论决策得。四人团队每月或每两个月召开一次正式会议，围绕市场环境、风格判断、组合运行、风险暴露和机会方向进行讨论，并就大组合的资产配置方向形成决议。

  决议形成的模式也是一人一票，没有谁拥有最终拍板权。

  这种设计的目的，并不是追求表面上的平等，而是让每个人都必须参与对大组合最重要问题的判断。只有所有人都真正参与，后续执行才可能形成合力。

  那如果出现二比二的投票分歧怎么办？

  基金经理们说，在决策机制中，这并不被视为严重问题。因为团队并不依赖每一次自上而下判断来获取超额收益。如果四位基金经理意见分歧较大，组合可以回到接近基准的中性状态。此时，收益来源仍然可以来自每位基金经理在各自领域内的自下而上选股能力。

  在底层（基金经理层面），他们管理的子组合则充分授权。每位基金经理对自己子组合的行业配置和个股选择拥有独立决策权，其他成员不会干涉。但每位基金经理的组合都会向团队其他同事公开，关于组合品种的投资逻辑也是团队会议的重要选题。

  这背后的理念是：平台型不是让所有人统一买一样的东西，而是让不同专业能力在同一个框架下发挥作用，并充分交流和激发思想火花。

  四、 提升胜率：不选最好，而是剔除最差

  四人共同讨论的决策模式，在此前的国内公募基金历史上没有出现过，该如何保证共同决策的高效和胜率呢？

  基金经理们表示，这也是他们一直在思考的问题。

  根据詹姆斯·索罗维基（James Surowiecki）的著作《群体的智慧》里的说法：群体的决策（如果不满足特定条件的话）通常很容易变得更加盲从和愚蠢。

  工银领航三年持有混合的管理团队对此有清醒认识，他们表示：通过自上而下的决策，持续获取组合的收益在投资领域本身就是一件很难的事，性价比并不高。但自上而下在组合管理中又往往可以起一个很重要的作用，就是控制风险，尤其是控制相对收益的回撤。

  因而工银领航三年持有混合的管理团队，毅然将决策重点调整为：尽量识别并剔除“最差”风格。

  也就是说，工银瑞信领航的体系是把“自上而下”的决策定位为风险控制工具，而不是主要收益来源。组合的收益上限，主要依靠各子组合自下而上的超额收益不断累积达成；而组合的下限，则通过尽量避开未来风险最大、胜率最低的风格来抬高安全边际。

  同时，工银领航三年持有混合的管理团队在历史实践中，也形成了一套追踪投资风格表现的量化指标体系：涵盖宏观环境、估值氛围、行业基本面、供给与需求变化、市场资金结构与配置拥挤度等指标。上述指标体系结合基金经理的主观经验，共同来决策风格的低配对象。

  上述安排对共同决策的质量有明显提升：一个典型案例是2023年中基金刚成立时，当时团队经研判认为，市场风险较大的风格是大盘成长，因此在组合中明显低配该类风格资产。

  此后从2023年中到2024年9月，大盘成长风格的创业板指累计跌幅明显较大。换言之，工银领航三年持有混合当初的低配决策对组合起到了关键的保护作用。

  五、 "9·24"实战：前瞻调整胜于临时应对

  如果说，低配大盘成长对于工银领航三年持有混合的开局表现至关重要的话，那么2024年9月前后的一系列配置调整，更验证了工银瑞信多基金经理管理机制日臻成熟。

  毫无疑问，2024年9月24日是市场的重要转折点。但早在“9·24”之前，管理团队已经做出了风格调整的安排：在2024年中，工银领航三年持有混合的管理团队已经做出了“增配成长风格资产”的重要判断。

  当时有两类信号引起团队重视。

  第一， 市场内不同风格的资产估值分化已经非常极致。价值资产相对成长资产的估值分位，几乎处于历史极高位置。换句话说，继续大幅低配成长，风险反而开始变大。

  第二， 部分成长行业出现了明显供给收缩迹象。团队对2024年上市公司中报的集中研究显示，多个成长性行业相比2023年中，毛利水平大幅回落，估值水平大幅压缩，资本开支增速明显下降，融资金额也大幅回落。这些信号表明，相关行业可能已经进入供给收缩较为充分的阶段。而与此同时，需求端并没有完全消失，部分方向仍保持稳健增长，包括新能源、医药、半导体等行业的供需情况已经开始逐步进入逆转乃至景气上行期。

  由此，工银领航三年持有混合的团队判断，很多成长行业可能逐步进入景气上行周期。从两三年维度看，继续大幅低配成长已经不再合适。

  因此，团队在“9.24”之前就开始对组合暴露的资产风格做调整；政策变化之后，更进一步加快了执行节奏。大约用三到四个月时间，将成长方向从明显低配提升至接近标配甚至略高于标配。

  上述案例也进一步证明了，团队的共同决策机制不是“慢变量”，而是一个”快反应“和前瞻应对的决策机制，后者是可以在阶段性做出正确判断和创造一定超额收益的。

  六、 制度护航落实：基准拆解+持仓追踪

  除了自下而上分工和自上而下集体决策外，工银领航三年持有混合团队还有许多制度上、流程上形成了大量的 “know how（细节）”。

  比如，为了确保每个子组合真正落实资产配置决议，而不是停留在会议纪要上，该基金设立了一系列的“基准拆解+持仓追踪”制度来督促基金经理们落实。

  所谓基准拆解，就是把低配某类风格资产的基金整体目标，量化的拆细为四个子组合的细分目标，通过调整子组合的整体比例和跟踪基准，来柔性的督促基金经理落实资产配置决议目标。

  还是以2023年中的情况为例，当时管理团队共同作出了低配大盘成长的决议。而当时大盘成长约占沪深300的40%，实操上组合调整的工作量较大。

  工银领航三年持有混合采取了双层机制来推动落实：

  第一层，调整各子组合的规模权重：尤其是降低成长子组合的配置权重，提高价值或均衡子组合的配置权重，由此推动基金整体风格要求的落实。

  第二层，通过动态调整子组合考核基准，以及追踪基金经理的业绩表现来实现。也就是说，团队不会简单的命令基金经理“多买成长股”或“少买价值股”，而是通过调整子组合基准，让基金经理的考核方向自然而然的和大组合的资产配置方向保持一致。

  例如，当大组合决定提高成长配置时，原本以中证800指数为基准的子组合，可能调整为中证800价值指数为基准。这样基金经理为了跑赢自己的基准，自然会在子组合层面调整投资重点，而不需要通过行政式命令干预个股选择。

  从实践结果看，后一层的安排，对于组合的风格表现更加关键。因为，它赋予了基金经理更加多的弹性配置空间，让基金经理可以更纯粹地聚焦自己擅长的领域，也更好的发挥了团队管理的优势。

  七、 考核制度：大组合一票否决，子组合只比超额

  平台型基金能否长期有效，关键在考核这根“指挥棒“。团队发现，如果只考核基金经理各自的子组合表现，基金经理就可能只关心自己的一亩三分地，大组合容易失去合力。如果只考核大组合，又可能出现“吃大锅饭”，个体创造超额收益的动力下降。

  于是设立了一个立体、多目标的兼容考核机制试图同时解决这两个问题。

  第一层是大组合考核。每位基金经理的考核中，大组合表现占有较高权重。更重要的是，大组合业绩具有“一票否决”属性。如果大组合没有达到公司设定的业绩目标，即使某个子组合表现很好，也不能算完全成功。上述机制确保每位基金经理都关心整体结果，而不是只关注自己的子组合。

  第二层是子组合考核。子组合层面主要考核相对于自身基准的超额收益，而不是简单看市场排名。这有两个好处：一是避免基金经理为了排名而偏离自己的稳定风格；二是鼓励其在自己擅长的领域内持续创造超额收益，而不是依赖某段行情“吃风格红利”。

  第三层，则是前文提到的动态基准机制。子组合基准会根据大组合资产配置方向进行低频调整，从而把集体决策转化为每位基金经理的具体考核目标。

  这套机制的核心，也是督促基金经理既要独立的组合干好，也要把集体的“大锅饭”烧好。

  八、 组织文化引领：选择对的人，做长期的事业

  当然，团队还表示，组织架构和制度永远是硬条件，同样关键的还是“软”性的要素层面：比如文化、合适的人，以及日常管理机制。

  第一， 组织文化方面，多基金经理制度必然是诞生在开放和合作的团队文化上。听起来抽象，但在平台型共管实践中极其重要。如果机构内部文化鼓励各自为战，或者考核机制事实上不利于合作，那么团队制很难真正运转。文化是土壤，制度设计只有落在合适的土壤中，才可能生根。

  第二， 多基金经理制度的团队成员必须是有清晰、稳定的风格，有经过验证的超额收益能力，同时认可团队协作模式。只有同时具备上述特征的投资人员才是多基金经理制度下合适的选拔对象。从历史经验看，这一点并不容易。既要有能力，又要愿意合作；既要有个性化风格，又不能过度强调个人边界。

  第三， 有建立和不断迭代管理机制的共同认知。包括共同决策的目标，不是选择“最好”而是排除“最差”，如何用动态基准传导自上而下决策，如何在子组合层面充分授权，又如何在大组合层面控制风险等都是团队不断探索成就的。

  换句话说，平台型基金并不是把几位优秀基金经理放在一起就自然成功。它需要文化作为土壤，需要合适的人作为基础，也需要一整套细致机制不断校准。

  九、 未来向何处去：AI赋能、动态进出与机制成熟化

  在成功的完成近三年的探索后，管理团队未来还会往什么方向进一步发展？

  团队成员们通过思考后的答案如下：

  首先是进一步挖掘AI赋能的潜力。随着AI技术和工具的快速发展，过去一些难以完成的细颗粒度分析可能变得可行。例如，拆解每个子组合对大组合的贡献，衡量每位基金经理的能力边界，分析交易层面对组合的影响。这些工具有望提升平台型管理的精细化程度。

  其次是逐步建立团队成员动态进出的机制。共管团队不可能永远固定在四个人身上。一旦产品规模扩张超过个人管理边界，或者团队出现其他客观变化，就需要引入新基金经理。如何让新成员快速建立信任、融入既有机制，将是未来必须解决的问题。

  其三是从信任个人走向信任制度。团队成员坦言，当前团队能够平顺运转，很大程度上得益于成员之间长期共事形成的信任。但如果未来机制更加成熟、流程更加标准，新成员融入所需时间可能会缩短，平台型基金的共管实践也更容易复制和推广。

  海外已有大型团队制基金实现十几人乃至数十人共同管理超大规模资产。对中国公募而言，工银领航三年持有混合的实验也许仍处于早期阶段，但它正在回答一个重要问题：当基金管理从个人能力时代走向平台能力时代，如何用制度把多个专业能力组织成一个稳定、可持续、可扩展的投资系统。

  团队制的目标，并不是消解基金经理个人能力，而是把个人能力放进更大的框架中，让它们彼此补充、相互约束，并最终服务于一个更稳定的产品目标。

  虽然这个制度的每一步都挑战重重，但广阔的前景正在激励工银瑞信这样的头部团队不断进行创新，这或许正是这场实验最值得关注的地方。

  数据说明：

  工银领航三年持有混合成立于2023年6月13日，该基金2023-2025年各年度、自成立以来净值增长率分别为-7.91%、7.30%、36.40%、25.39%；同期业绩比较基准收益率分别为-7.48%、12.04%、16.03%、18.35%。基金净值增长率及业绩比较基准收益率均来自基金各定期报告，时间截至2026年3月31日。

  基金费用说明：

  工银领航三年持有混合的费率为：申购费（前收费）：若申购金额为M，M＜100万元时，申购费率为1.50%；100万元≤M＜300万元时，申购费率为1.00%；300万元≤M＜500万元时，申购费率为0.80%；M≥500万元，申购费用为1000元/笔。赎回费：本基金对投资者有效认购或申购、转换转入的每份基金份额设定三年最短持有期限，基金份额持有人在三年最短持有期限内不得赎回或转换转出，持有满三年后赎回不收取赎回费用。运作费率：本基金管理费率每年为1.2%，托管费率每年为0.2%。

  风险提示：

  基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。工银领航三年持有混合为混合型基金，预期收益和风险水平低于股票型基金，高于债券型基金与货币市场基金。工银领航三年持有混合对于每份基金份额设置了三年的最短持有期，投资者只能在最短持有期到期日后的开放日内提出赎回或转换转出申请，面临在最短持有期内无法赎回或转换转出的风险。基金如果投资港股通投资标的股票，还需承担港股通机制下因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。基金有风险，投资者投资基金前应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及更新等法律文件，在全面了解产品情况、费率结构、各销售渠道收费标准及听取销售机构适当性意见的基础上，选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资，基金投资须谨慎。

  风险提示及免责条款

  市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。（推广）