年接待游客960万人次、全国单一主题园区排名第四、河南5A景区客流第一，开封清明上河园股份有限公司（简称“清明上河园”）近年来表现颇为亮眼。近日，这家运营近28年的5A级景区正式向港交所递交主板上市申请，招商证券国际担任独家保荐人。然而，翻开招股书，“增收不增利、分红超净利、账面现金不足4000万元”等问题也暴露出其繁荣背后的隐忧。

  业绩呈现“增收不增利”态势

  公开资料显示，清明上河园核心资产系1998年10月建成并投入运营的清明上河园景区，该景区是我国中原地区最大的宋代文化建筑群。在客流量方面，据灼识咨询统计，2023年至2025年，项目接待游客数分别为683万人次、780万人次、960万人次，年复合增速18.56%。2025年其接待游客数量排名全河南所有5A级景区榜首。招股书显示，此次清明上河园赴港IPO的募资计划用于园区扩建、室内剧场打造、现有设施与表演升级等，以此提升游客二次消费。

  然而，近年来清明上河园业绩方面呈现“增收不增利”的局面。招股书显示，2023年至2025年，该公司营收从6.73亿元微增至7.46亿元，2025年营收同比增长仅0.6%；利润则从2023年的2.85亿元一路下滑至2025年的2.12亿元，其中2025年年内利润下跌23%；毛利率从2023年的67.6%跌至2025年的51.8%，三年缩水近16个百分点；净利率从2023年的42.4%降至2025年的28.5%。

  成本压力是核心症结。2025年，在收入几乎零增长的背景下，清明上河园销售成本激增28.9%，毛利从2024年的4.63亿元降至3.86亿元。招股书显示，2023年至2025年公司直接劳工成本从7980万元增长至1.41亿元，增幅近77%。园区每天410多场常规表演、280场NPC互动，人力成本增加。此外，2025年将单次入园票改为三日不限次入园票，门票毛利率从2023年的69.8%跌至2025年的48.5%。

  此外，清明上河园主题餐秀《清明上河·宋宴》上线后毛利率为-39.4%，新拓业务尚未实现盈亏平衡即进入规模化扩展。若未来成本继续上行，这家以门票和演出贡献约83%营收的公司，盈利空间将进一步收窄。

  “清仓式”分红 资产负债率飙升

  在净利润持续下滑的三年间，清明上河园却进行了一场堪称“清仓式”的现金分红。招股书显示，2023年至2025年，公司累计宣派现金股息达8.04亿元，远超同期净利润总和（7.76亿元）。其中2024年派息4.42亿元，派息率高达159%；2025年派息2.82亿元，派息率达132.7%。

  大额分红直接影响公司的财务结构。截至2025年末，清明上河园账面货币资金仅3994万元，流动负债净额却高达3.53亿元，流动比率仅0.1倍。更值得关注的是，截至2026年4月30日，公司有抵押借款总额已达5.99亿元，招股书显示，这些借款均以园区门票销售收入作为质押——相当于将未来的核心现金流提前“典当”。

  招股书披露，各期末的流动负债净额主要归因于向股东宣派的股息。股权结构显示，河南正钦集团有权行使公司51%的投票权。开封发投投资管理运营有限公司及开封国有资产管理有限公司分别有权行使公司45%及4%的投票权。

  核心IP版权非独家所有

  作为清明上河园的“金字招牌”，大型实景演出《大宋·东京梦华》2025年票房收入1.2亿元，毛利率达73.5%。然而，这项核心文化演艺资产的版权却并非公司独有。

  据招股书披露，2007年，清明上河园与阳朔帅元科技发展有限公司（简称“阳朔帅元”）订立合同，共同设计及创作该演出，双方共同拥有除署名权及修改权外的所有版权。阳朔帅元的法定代表人正是中国山水实景演出创始人、著名导演梅帅元。这意味着，清明上河园对核心演出内容的任何更新及优化，均需获得合作方同意。

  在沉浸式文旅体验快速迭代的当下，内容更新能力直接决定园区的吸引力和复购率。核心IP的“半自主权”，构成了清明上河园长期发展的隐患。公司也在招股书中坦承，如果合作方拒绝同意修改或未能及时配合，公司更新及优化演出内容的能力可能受到影响，进而降低演出的吸引力及观众体验。

  回溯其资本化历程，清明上河园早在2015年底便登陆新三板，随后在2018年摘牌。2020年启动A股上市辅导，历时近6年未能提交申请。如今转战港股。对于公司发展而言，如何打造新的消费场景形成第二增长曲线、实现更稳定的现金流和更强的盈利质量，或许才是最值得关注的悬念。