●30余年来，中国债券市场从无到有，如今，中国已拥有继美、日之后的全球第三大债券市场，债券品种逐渐丰富，债券市场已成为企业直接融资的主渠道。

　　●作为直接融资体系一个重要组成部分的债券市场，在中国仍被深深地打上了间接融资的烙印。中国债券市场要更好地发挥直接融资的功能，改变商业银行为主的投资者结构。

　　●受宏观经济状况以及债券市场供求关系变化影响，过去十余年里，中国债券市场的收益率经历了几个周期的变化。长短端债券收益率的变动，对货币政策具有极大的影响。虽然中国的“格林斯潘之谜”和“伯南克难题”仅仅初现端倪，但是，其中隐含的挑战，值得高度警惕。

　　●截至2015年9月末，境外机构债券持仓总量为6554亿元，较2014年末5714亿元增长14.7%，境外机构在增量资产的配置中，越来越偏好于中国债券。

　　由首批国家级高端智库——国家金融与发展实验室主办、第一创业证券股份有限公司承办的“2015中国债券论坛”19日在京举行。国家金融与发展实验室理事长、中国社科院原副院长李扬在论坛上发布了《中国债券市场：2015》。李扬认为，2015年是中国债券市场发展史上比较复杂而且是比较辉煌的一年。展望未来，在经济新常态下，中国债券市场必将迎来更为长足的发展。

　　中国债券市场已成为全球第三大债券市场

　　截至2015年11月，中国债券市场总规模达到6.7万亿美元，成为仅次于美国、日本的全球第三大债券市场。2015年年中，中国央行宣布取消存款利率上限，中国利率市场化进入一个新的阶段。这无疑对以利率为最基本要素的债券市场的发展提供了的新的刺激。11月30日，IMF宣布，人民币将被纳入SDR篮子，成为排名第三的国际货币。这一进展，对人民币定值的固定收益市场特别是国债市场的发展提出了更高的要求。12月16日，被市场关注达一年以上的美联储加息终于兑现，全球的债券市场将因应美元进入加息通道而进行剧烈调整。

　　李扬指出，30余年来，中国债券市场从无到有，如今，中国已拥有继美、日之后的全球第三大债券市场，债券品种逐渐丰富，债券市场已成为企业直接融资的主渠道，而且越来越成为境外机构配置增量资产的选择。

　　“在2002年以前的十余年间，债券融资在社会融资总额中一直居于微不足道的地位。自从2005年跃过5%以后，其占社会融资总量的比重就节节上升，在2013年，曾经超过20%。这一发展，自然也改变了非金融企业的融资结构。自2008年以来，企业的债券融资规模已经大大超过其股票融资规模。”李扬说。

　　债券融资在整个社会融资中的地位，也就是说我们在多大程度上支持了实体经济筹资的需求，有三个指标，贷款占社会融资总量的比重、债券占比、股票占比，贷款占比、股票占比都是一路向下，而债券占比一路上升，如果“十三五”达到25%，就有相当大的影响力。

　　改革开放以来，中国债券市场从无到有、从单一到多元，发行主体则从财政部扩展到了地方政府、从金融机构扩展到非金融企业。从发行债务的目的上看，发行债券不仅是为了筹资，同时也为宏观调控当局实施宏观调控、推进金融改革、化解金融风险提供了重要的机制。例如，2015年地方政府债券的大举发行，就是为了规范地方政府举债行为、化解地方政府到期债务的偿付风险。

　　李扬说，值得指出的是，近年来，非金融企业债券得到了更迅速的发展，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具和附认股权的债券等在内的各类债券的逐渐推出，有力促进了非金融企业融资渠道和融资方式的多样化。

　　资产支持债券的发行方兴未艾。随着“盘活存量、用好增量”宏观调控思路的出台，资产证券化不仅是中国金融结构调整的重要举措，更成了“盘活存量”的先手，促使2014年以来资产支持债券快速发展。2014年10月至2015年9月，全国共发行资产支持债券886只，发行额则从2192.63亿元增加到了4705.11亿元。在各类证券化产品中，以银监会主导的信贷资产证券化和证监会主导的非金融企业资产证券化为其主要组成部分。

　　应改变商业银行为主的投资者结构

　　李扬认为，尽管各类债券的发行均有较大幅度增长，金融债仍然在总发行中独占鳌头。今年以来，金融债总共发行了42856.81亿元，较上年度同期的33550.95亿元增加了9305.86亿元。由于地方政府债券、同业存单异军突起，金融债占全部债券发行额的比重从30.51%下降至了22.78%，但占比仍然最高。金融债券独占鳌头，是中国债券市场区别于其它市场经济国家债券市场的一个重要方面。

　　中国债券市场的投资者一直以商业银行为主，这种状况至今没有太大变化。截至2015年9月，商业银行持有的债券规模高达20.7万亿元，较2014年年末的18.1万亿元增长14.4%，持有规模占中债登登记托管的全部债券的63%，与上年末持平。“这种持有者结构表明，作为直接融资体系一个重要组成部分的债券市场，在中国仍被深深地打上了间接融资的烙印。因此，中国债券市场要更好地发挥直接融资的功能，改变商业银行为主的投资者结构，是必要的一环。”李扬强调。

　　应当看到，对于商业银行来说，从事贷款的回报远比购买债券利润丰厚。因此，银行资金运用的首选总是贷款，而债券市场则一向只是贷款规模管制下银行摆放“剩余资金”的地方。如今，银行愿意将资金大规模投入债市，间接地反映出贷款市场的疲软。在这个意义上，银行热衷于购买债券，正是国民经济增长逐渐下行状况的映射。

　　李扬说，经过十多年的发展，银行间债券市场已经发展成为中国债券市场的主体，其优势地位短期内难以撼动。从债券存量和债券流量看，银行间市场的规模分别约为交易所市场的20.8倍和3.7倍，两者差距非常显著。除了市场规模之外，银行间市场在监管体制、合格投资者的培育、产品发行以及产品创新等方面也取得了一定的领先优势。如在监管体制上，目前银行间市场上短融和中期票据的发行，均采用了注册制，发行环节非常高效快速；而交易所市场目前仍普遍采用审批制，发行效率明显不如银行间市场。但是，情况已开始改变。今年初，交易所市场在公司债的发行上进行了改革，使发行效率大幅提高，月度发行量提高了十倍，由年初的百亿级别提升到了目前的千亿级别。

　　李扬认为，中国债券市场有以下特征：

　　债券期限短期化

　　2015年，央行为了推动利率市场化进程，大幅度增加了同业存单的发行：本年度发行同业存单4793只，较上一年度的437增长了十余倍，发行总额则从上年的4412亿元猛增到37827亿元，净增了近7.6倍。与此同时，2014年10月-2015年9月，期限在1年以内的债券也有了较大的规模扩张，此间，此类债券共发行7921只，发行总额为83734.72亿元，发行只数和发行总额占比分别为61.31%和44.49%。期限较短的同业存单和短期融资券的大规模入市，直接带动了2015年中国债券市场发行期限的短期化。

　　债券发行的短期化，自然引致存量债券剩余期限呈短期化发展：市场上短期债券存量有所上升，剩余期限较长的债券余额占比逐渐下降。资料显示，1年期以下的债券从2011年的17.3%上升到2015年的22.5%，1-5年的中短期债券存量由40.9%上升至46.7%；5-10年的中长期债券存量由26.0%下降至23.4%，10年期以上的长期债券存量由15.8%下降7.3%。需要指出的是，在商业银行为主要投资者的结构下，短期债券发行增多和全市场剩余期限的短期化，并不必然意味着短期偿债压力上升。

　　市场交易趋于活跃

　　2015年，银行间市场债券总成交金额再创纪录，达353.69万亿元，增长42.95%。其中，现券交易额增长96.79%，回购交易额增长35.96%。债券成交额与GDP之比从2000年35%上升到了2015年9月末的908%。这表明，中国债券市场的深度、广度和弹性均有所改善，债券市场的流动性也得到大幅提高。

　　新世纪以来，现券与回购交易结构出现了此消彼长的变化。2001～2010年，现券交易额占比逐年上升。2011-2015年，它们的占比走势出现反转，即现券交易占比下降，回购交易占比上升。这一变化，反映了市场的流动性变化以及货币政策的侧重点变化。

　　交易的活跃度和流动性上升，也反映在债券市场的换手率上。2000年，中国债券市场换手率为133%，2015年换手率则达到了1003%。

　　杠杆率无趋势性变化

　　若将债券质押融资认为加杠杆，则大致可用债券托管量/（债券托管量－待购回债券余额）来衡量杠杆倍数。需要指出的是，债券投资中的加杠杆途径多种多样，回购只是提升杠杆的途径之一，其它如优先/劣后结构同样能提升杠杆倍数。因此，这里的计算，与其说是杠杆水平，不如说是回购对债券市场杠杆的贡献度。此处度量的杠杆贡献度，应是上限。从历史走势来看，近一年来的银行间的杠杆比率有小幅的提升，但杠杆水平并不高。

　　在交易所债券市场，杠杆倍数可以用托管债券总市值/（托管债券面值－未到期回购融资余额）计算。交易所债市杠杆倍数一年来有小幅下降，原因在于，由于交易所公司债发行的放量和股市的大起大落，今年以来托管在交易所的公司债和国债的数量都有明显的增加，股市火热时用回购资金申购新股，6月股市回落后却仍然沉淀在交易所，导致资金供给增加而融资需求明显减少。

　　衍生品市场发展缓慢

　　近年来，以利率互换和国债期货为代表的利率类衍生品市场得到了稳步发展，交易量、持仓量等主要指标已经形成与现货市场相当体量的衍生产品市场。利率类衍生产品，尤其是利率互换与国债期货的发展，为金融机构提供了利率风险对冲的工具，较好地发挥了价格发现的功能，促进了中国利率市场化改革，有利于完善货币政策利率传导机制。

　　中国利率互换起步较晚，但最近两年得到了较快增长。2015年中国利率互换市场发展迅速，1至9月，利率互换成交50974笔，名义本金规模合计58436.63亿元，名义本金成交量较2014年同期增长120.33%。此外，中国利率互换市场还呈现出以下特征：各类参考利率中，回购利率成交量最大，且重要性继续提升；存贷款基准利率在互换交易的参考利率中受冷落；利率互换的期限集中在1年及以内的短期，中长期限不活跃。

　　2015年国债期货市场成交活跃，成交量及持仓量迅速倍增，已经形成与现货市场相当的市场容量。2015年1至9月，国债期货总成交量234.9万手，总成交金额22862亿元。国债期货自上市以来，价格总体处于上升趋势，与现货收益率下行走势高度一致。中国国债期货市场迅速成长，呈现以下显著特点：（1）风险管理完善，市场运行平稳，机构投资者参与度较高，投资行为较为理性；（2）价格发现功能得以有效发挥；（3）成为有力的利率风险管理工具，期货价格与国债现券价格保持了高度的相关性和一致性，充分保证了投资者利用国债期货进行利率风险管理的有效性。

　　高度警惕债券市场中隐藏的风险

　　李扬介绍说，受宏观经济状况以及债券市场供求关系变化影响，过去十余年里，中国债券市场的收益率经历了几个周期的变化。

　　2005年第四季度至2007年底，债券收益率大幅上升。这主要是因为，货币供应增长过快，导致价格水平上升和通胀预期加强。受次贷危机影响，2008年一季度后中国的通胀率迅速下降，同时，为应对危机冲击，货币供应量迅速上升。受流动性效应、通胀预期和价格水平下降效应影响，债券收益率在2008年7月至2009年第一季度出现了快速下降。

　　2009年的货币扩张，使得市场物价上升并导致社会上的通胀预期逐渐升温，债券收益率应声而上。2011年8月之后，随着货币供给增速下降，CPI开始回落，通胀预期也有所下降，债券市场收益率也随之出现了明显的下行趋势。2010年之后中国的增长率出现了中长期的下行趋势、产能过剩和企业非意愿存货上升，工业企业利润增长率和诸多行业的净资产收益率开始持续下降，使得债券市场对违约风险的担忧不断加剧，乃至在2013年6月爆发了“钱荒”，债券市场收益率随之大幅抬升。

　　对违约风险担忧、钱荒冲击对债券市场收益率的影响持续了半年多。转入2014年之后，宏观经济政策开始出现了趋势性转变，这带动债券收益率下降。到2014年第四季度后，随着央行启动降息和全面降准，强化了市场对央行宽松货币政策的预期，再加上通胀率持续下降，尤其是长时间的PPI负增长，使得债券收益率在2015年上半年出现了加速下行。

　　在债券收益率的周期变动中，长短端的收益率波动不尽相同，伴随收益率水平变化的是债券收益率结构的显著变化。中国债券市场收益率结构呈出以下特点：短期受到收益率的波动性明显大于长期收益率的波动；在利率下行的周期，长短期收益率利差往往会扩大，在利率上升周期，利差往往会缩小。

　　长短端收益率变动的差异，直接导致了债券市场收益率曲线形状的变化。2015年，中国债券收益率曲线就经历了三个阶段的变化。2015年初，中国债券收益率曲线呈现“勺子”形，短端债券收益率出现了“倒挂”，曲线的短端斜率为负。造成这种倒挂的原因较为复杂，最有可能的原因在于，它是钱荒导致短端收益率大幅上升的后遗症，是基于流动性债的短期资金需求保持高位的结果。

　　2015年4月之后，收益率曲线的扭曲得到修正。6月份之后，收益率曲线在短端收益率略有上升的同时，长端收益率大幅下行，使得收益率曲线变得较前平缓。

　　长短端债券收益率的变动，对货币政策具有极大的影响。虽然中国的“格林斯潘之谜”和“伯南克难题”仅仅初现端倪，但是，其中隐含的挑战，值得高度警惕。

　　境外机构越来越偏好中国债券市场

　　根据《人民币国际化报告2015》，截至2015年4月末，共232家境外机构进入银行间市场，境外非居民持有境内人民币金融资产已达44065亿元，其中，债券托管余额7352亿元，约占我国债券市场总存量的2%。根据中债登和上清所的数据，截至2015年9月末，境外机构债券持仓总量为6554亿元，较2014年末5714亿元增长14.7%，比2014年同期亿元的规模增长25.38%。从相对值来看，2011年3月至2014年9月间，债券投资与股权投资之比持续上升，从10.9%上升至了41.4%。这表明，境外机构在增量资产的配置中，越来越偏好于中国债券。

　　美元危机、中国利率的长期高水平以及中国经济增长的前景，是促使境外对中国资产（债券）投资快速增长的主要动因。

　　“十三五”时期债券市场发展的七点建议

　　李扬表示，着眼于“提高服务实体经济的效率”，围绕“创新、协调、绿色、开放、共享”五大发展主题，是2016年和“十三五”时期中国债券市场改革和发展的基本方向。2020年，中国社会主义市场经济制度的关键环节和主要领域的改革将取得决定性成果，社会主义市场经济制度将更加定型、更为成熟。作为这一制度不可或缺的组成部分，中国的债券市场也应走向成熟和完善。他对“十三五”期间中国债券市场发展提出了建议：

　　第一、进一步推动市场一体化，致力于建立全国统一的公司债券发行和交易制度，改变“五龙治水”格局，尽快实行公司债券发行备案制，同时，强化对债券交易环节的监管。

　　第二、增加以公司债、企业债、短期融资券、中期票据为主体的信用债券的份额，改变利率债为主的传统体制遗迹，以期充分揭示各类经济主体的信用状况，并以此推动利率市场化深入发展。在此过程中，应积极发挥资信评级在证券市场中的作用。

　　第三、继续放松债券市场投资者的准入限制，在广泛向国内外商业银行、保险公司、资产管理机构、证券公司、信托公司、政府投资管理公司、基金管理公司、养老基金等机构投资者开放市场的过程中，加快简化管理流程，逐步向完全备案制过渡和发展。

　　第四、完善政府债券市场结构，特别增加短期和长期政府债券发行，扩大政府债券市场规模，促进形成有效且平滑的政府债券收益率曲线，为各国货币当局提供充足的无风险债券供给，为人民币加入SDR提供条件，助力人民币国际化。

　　第五、推进人民币利率和汇率机制进一步市场化，同时，完善央行对人民币利率和汇率的市场化干预手段。

　　第六、配合人民币国际化，加快培育人民币离岸金融市场，鼓励更多中外企业在离岸市场发行债券，为离岸市场提供可投资的债券产品，形成离岸市场资金的沉淀和良性循环。同时，鼓励境外机构和离岸资金以合法方式投资于境内债券市场。

　　第七、积极稳妥推进各类衍生产品发展。