在大多数省份的地方政府债券（下称“地方债”）都顺利发行后，8月7日辽宁省通过定向承销发行的地方债却出现中标利率上浮较多、部分10年期债券流标的情况。这也成为地方债自2011年发行以来，首次出现的流标现象。

　　《第一财经日报》记者采访了包括评级机构在内的多位分析人士，在他们看来，上述情况可能一方面反映市场对当地财政收入大幅下滑的担心，另一方面也可能同当地财政存款的存放过于集中某些银行导致其他承销商购买动力有所不足有关，同时也不排除当地政府和银行存在前期沟通不足的状况。

　　经济财政数据影响市场判断

　　辽宁财政厅8月7日对外公告了第一批辽宁省政府定向承销发行的置换一般债券、第一批辽宁省政府定向承销发行的置换专项债券、第一批辽宁省政府专项债券、第二批辽宁省政府一般债券的发行情况。其中，一般债券招标利率出现大幅上行，而10年期专项债券出现部分流标。

　　具体流标的债券方面，辽宁省政府计划发行的第一批专项债券总额为11亿元，分为5年期和10年期各5.5亿元发行，但10年期债券最终实际发行面值只有4亿元，票面年利率为3.99%，为中标区间的上限。

　　中国的地方债分为一般债券和专项债券。一般债券和专项债券的区别在于，前者针对没有收益的公益性项目，最终由一般公共预算收入还本付息，后者针对有一定收益的公益性项目，最终由项目对应的政府性基金或专项收入还本付息。根据辽宁省披露的文件，此次部分流标的专项债券募集资金主要投向辽宁省三条高速公路BT（建设—移交）项目，偿还资金来源于高速公路通行费收入和中央燃油税返还资金。

　　上海新世纪资信评估投资服务有限公司公共融资部团队(下称“新世纪评估”)回复本报记者称，辽宁地方债发行利率大幅上浮和部分流标，可能与多种因素相关联。因为地方债依赖财政收入偿还，地方经济发展情况和财政收入被投资者看重。此次，市场可能考虑了辽宁经济增速下行和产业结构调整的影响，以及辽宁省财政收入出现负增长的情况。

　　穆迪地方政府和公共机构部副总裁诸蜀宁也告诉《第一财经日报》记者，造成辽宁地方债发行利率大幅上浮和部分流标的根本原因可能是银行担忧辽宁经济下滑造成的财政收入萎缩。

　　2015年上半年，辽宁省经济增速同比增长2.6%，大幅低于全国平均水平。当地财政收入近些年增速连续下滑，自去年首现负增长（负4.6%）后，今年上半年该省一般公共预算收入延续了今年一季度的下降态势，同比下降22.7%，财政收入增速亦全国排名靠后。

　　新世纪评估表示，辽宁省经济增长以钢铁、水泥、石化、汽车、装备等传统产业为支柱，产业发展以投资拉动、政府主导为主要特征。在经济下行压力下，“投资密集、工业拉动、产能扩张”增长模式的可持续性受到挑战。

　　财政存款集中或导致部分银行更改标位

　　尽管辽宁经济和财政数据放缓的原因看似显著，但本报记者采访发现，财政收入下滑并非是辽宁发债不顺的唯一原因。因为经济、财政增速放缓是东北三省的共性问题，但吉林、黑龙江两省今年都顺利实现发债。

　　新世纪评估对本报表示，财政存款过于集中，且地方债供给充裕或是此次辽宁发债不顺的另一大因素。

　　新世纪评估对本报记者说，根据他们掌握的信息，辽宁省大部分的财政收入均存放在一家银行体系。地方政府对财政税收款项存放在哪家银行拥有直接话语权，而银行考虑到自身业务发展，通常会积极参与地方债的投标。当前地方债供给充裕，但银行承受能力下降，部分银行可能由于没有分配到财政存款从而改变了标位。

　　民生证券公开发布的分析也认为，在地方债发行的过程中，之所以定价偏低得益于地方债发行与财政存款和地方项目挂钩。本次发行利率上浮和流标可能与辽宁的财政存款集中、部分银行没有分配到财政存款从而更改了标位有关。

　　根据公开文件，2015年辽宁省政府债券承销团共18家银行1家证券，其中主承销商分别是建设银行、工商银行、农业银行、兴业银行、中国银行和交通银行。

　　诸蜀宁对本报记者称，财政存款确实是商业银行看重的方向，也支撑了他们持有地方债的资产配置决策，帮助纾解投资者持有票面收益与国债收益相差不大的债券的困扰。可辽宁的具体情况是否如此，诸蜀宁认为还有待澄清。

　　沟通不畅可能致利率大幅上行

　　一位不愿透露姓名的地方政府发债人士告诉《第一财经日报》记者，此次辽宁地方债利率大幅上行，可能与当地政府和银行沟通不畅、发债技术操作瑕疵有关。

　　上述人士称，从目前发债情况来看，市场对地方债还是认可的，银行资金量也足够，主要是如何配置。从该人士了解的情况来看，规模大的股份制银行对地方债兴趣不大，主要靠城商行等来投，或许当地在银行购买债券资金上没有测算好，没有提前和银行沟通好。

　　该人士进一步解释，地方债采取的是以利率为标的的荷兰式招标，以募满发行额为止的全场最高中标利率为当期地方债的票面利率。当银行们低利率少量投标，而在利率上限大量投标后，募满发行额时的利率就明显上浮，最后出现了辽宁地方债发行利率大幅上浮的情况。

　　流标不会成常态

　　新世纪评估对本报记者表示，随着地方债的密集发行，其发行成本贴近同期限国债的状况或将难以持续。不过，本次辽宁省地方债中标利率走高，并出现部分流标，预计不会成为近期地方债发行的新常态。

　　中债资信评估有限责任公司（下称“中债资信”）在微信号中债资信上表示，辽宁专项债流标事件表明，短期内非市场化因素干扰地方债发行的因素不可持续，随着地方债发行规模的扩大，市场化程度将逐步增强。

　　诸蜀宁认为，从地方债市场发展的角度看，差异化判断信用风险及定价是未来趋势，也是市场完善的不可缺少的约束机制以达到稀缺金融资源的有效配置，支持实体经济健康发展。针对发行主体，是否考虑更加充分的信息披露和交流，事先详细了解投资者的真实需求，希望是这次市场动向带来的有益反思。

　　新世纪评估建议，为了进一步规范地方债的发行，希望央行加快引导长期利率下降，同时希望地方政府能加强债务组织管理水平和内控制度建设。

　　虽然此次辽宁地方债出现了流拍，但债券评级机构给予地方发行债券的评级仍都是最高的AAA。中债资信认为，尽管2015年在地方政府发债信用级别符号设置上增加了AAA-，但目前已发行地方债的省市级别全部为清一色的AAA，对于经济、财政收入增速下滑较快或出现负增长的省市也获得了某些评级机构给出的AAA级别，没有体现评级应有的风险识别等功能。