当谈到中国如何应对经济危机的影响时，我们将中国做出的努力称为“通过牺牲资产负债表来美化损益表”，具体表现在银行信贷的猛增以及庞大的政府资本开支计划。现在，随着本次危机最危险的阶段逐渐过去，中国确实交出了一份体面的2009年度损益表。在这一背景下，大家对于中国的高负债，及其对整个中国经济及市场潜在负面影响的担忧却与日俱增。

　　负债快速上升

　　一般来说，高负债体现了资产负债状况的恶化。例如，一个被广为引用的证据就是，银行信贷总规模激增9.6万亿人民币，相当于2008年GDP的30%，因此导致2009年底未偿还的银行信贷占GDP比重高达127%，位居世界前列。中国迅速增长的高负债率引发了市场参与者的诸多忧虑。
　　在我们看来，按照国际标准，中国的整体负债水平仍处于相对低位，尚不足以构成系统风险。尽管包括地方政府融资平台在内的政府债务在危机过后确实出现大幅攀升，但是，在对中国中央政府资产负债表、地方政府现金流情况进行分析，并且在不同GDP增长率假设下进行压力测试后，我们发现，中国财政的可持续性依然良好，尤其是考虑到政府资产负债表中的资产方。
　　我们还估计，截至2009年底，经由地方政府融资平台的贷款总额约为6.1万亿人民币，其中近2/3来自商业银行，1/3来自政策银行。

　　数据不体现实际债务负担

　　我们认为，尽管中国的银行信贷规模占GDP的比重非常高，但更多反映的是中国金融中介体系的结构过于简单，而非整体经济中的实际债务水平。在中国，金融中介活动的约85%是通过银行来进行的，而股票和债券市场分别只占了10%和5%左右。这与债券及股票市场发挥重要作用的G3国家（美国、欧元区、日本）以及较发达的新兴经济体形成了强烈的反差。
　　从这种以银行为主导的金融市场结构可以看出，如果我们只注意到银行贷款的规模，那么，与其他国家相比，中国的整体负债水平被夸大了。事实上，中国的整体债务水平仅占GDP的170%左右，这一比重远低于发达的工业经济体，后者的债务比重通常为GDP的250%至500%。我们认为，金砖四国的平均债务水平远远低于发达国家，主要是因为金砖四国的金融市场和资本市场发达程度较低所致。
　　实际上，我们说一个经济体的总债务偏高，不但意味着整体负债额高，同时也表明了其金融市场和资本市场的复杂程度。此外，总负债率作为衡量宏观经济风险的一个有效指标，必须有一个前提，那就是，资产价格有可能严重贬值，导致无法通过出售资产来偿还债务。不仅本次经济危机是如此，历史上的其他重大金融危机也是如此。
　　如果不存在严重的资产价格贬值，那么衡量一个国家整体负债状况的更合适的指标应该是外债水平，因为内债通常会被境内资产所抵消。假设整体负债额相同，外债将使一个国家更容易受到国际利率和汇率波动的冲击，而国际利率和汇率是这个国家无法控制的。同时，这个国家必须保持可持续的外汇收入（如通过出口）以偿还外债。
　　如果按照外债来衡量，中国是全世界债务水平最低的国家之一。这就大大降低了中国由于潜在的外部冲击而有可能遭遇的风险。毕竟，世界上能通过发行以本国货币为主导的外债来降低外部风险的国家屈指可数，这仅仅是G3等国家的特权。

　　地方负债不危及财政可持续性

　　由于中国法律禁止地方政府出现财政赤字，也禁止地方政府举债，因此大家普遍认为，地方政府正是通过地方政府融资平台，为银行贷款提供或明或暗的担保而维持大规模债务。
　　对中国地方政府的债务水平做出准确估算有一定困难。有中国经济观察人士甚至指出，2009年底中国地方政府债务高达11万亿人民币，到2011年更将达到20万亿人民币。我们认为，这些猜测都严重夸大了事实。尽管缺少现成的数据，但中国以银行为主的金融中介体系非常简单，对地方政府融资平台的债务规模进行估算也并非难事，因为所有的地方政府债务都是直接或间接来自于银行贷款。我们一反自下而上从各种渠道搜集相关信息的做法，通过对银行贷款结构的深入理解，自上而下地推算出经由地方政府融资平台所形成的大致负债规模。
　　具体而言，2009年底银行对外贷款总额为40万亿人民币，从这个数据我们可以推断出哪些项目是不可能经由地方政府融资平台产生的，如住房贷款、短期贷款、房地产商的中长期贷款，以及其他类型的中长期贷款，并且将除以上各项之外的贷款归入经由地方政府融资平台借款的范畴。通过这种方法，我们估计经由地方政府融资平台贷款的金额为6.1万亿人民币左右，约占银行总贷款的15%，占GDP的18%。
　　通过压力测试，我们认为，即便考虑到地方政府为地方融资平台的债务提供担保，中国的总债务以及政府债务水平也不会产生系统性风险，财政的具有可持续性。如果政府愿意为地方融资平台的负债提供偿还担保的话，它能够在不危害持续可持续性的前提下做到这点。