货币供应量增速将持续回落
    2010-01-25    作者:陈波翀    来源:中国证券报

    近期,有关流动性即将见顶的观点充斥资本市场。特别是央行披露2009年12月金融统计数据报告后,诸多数据被广泛引用,似乎流动性拐点已经来临。比较悲观的观点,甚至认为适度宽松的货币政策已经转向。对此,我们需要审慎看待,究竟流动性层面发生了什么?
    从近期央行采取的紧缩流动性的措施来看,主要针对的还是银行体系内的流动性,并未对全社会的流动性构成实质影响。比如,央行上调了三个月及一年期央票利率,向市场传递出了流动性即将紧缩的信号。随后,央行又宣布上调存款准备金率,大致冻结了3000亿元的流动性。但从实际效果来看,商业银行的超额存款准备金率普遍在3%左右,意味着商业银行并不需要把额外的资金划转央行,只需要把超额准备金部分,直接转化为法定存款准备金。
    倒是信贷投放的数据,值得我们特别关注。去年四季度以来,信贷投放基本保持在较低的水平,其中结构调整是主要原因,并非真实的贷款需求萎缩所致。上半年投放的巨额票据贴现,基本到期回收。更多的贷款资源流向了对实体经济支撑力度较大的中长期贷款,以12月份3798亿元的新增贷款为例,其中票据贴现下降了1115亿元,中长期贷款新增了4562亿元。此外,居民储蓄存款增加了6703亿元,活期存款同比增长27.6%,但定期存款仅同比增长14.7%,意味着资金的活期化趋势更加明显,对流动性的支持也较大。
    从外汇储备的角度来看市场流动性,我们也存在一定的困惑。去年12月份外汇储备仅增加104亿美元,不仅较去年全年月均400亿美元的规模大幅减少,而且比12月份贸易顺差和FDI之和305亿美元少了201亿美元。简单对比,可以理解为大量的资金外逃。由此,热钱流出后,流动性也相应缩减。但事实上,外汇储备受估值变动的影响较大,持有比例最高的美元资产,因债券收益率上升,导致价格下跌。欧元资产也因欧元的贬值产生汇兑损失。初步估计,二者合计的外汇储备减少额在600亿美元以上。也就是说,名义上的外汇储备小幅增长,依然支撑了国内较高的流动性投放。
    上述分析表明,央行确实在收缩银行体系的流动性,但我们认为是为春节大量的流动性投放作铺垫。如果对比2009年年初的信贷天量投放,那么无疑未来几个月M1及M2同比增速还会持续下滑。即便是剔除掉票据贴现和短期贷款,2009年一季度的贷款投放仍然高达2.1万亿元。如果今年一季度的信贷投放无法超越去年同期的水平,那么货币供应量的同比增速显然会持续下降。仅凭同比增幅就断言流动性见顶回落或者拐点来临,明显不足为据。
    因此,我们大可不必关心央行的数量型调控手段,倒是要关注价格型工具比如加息何时来临。在适度宽松的货币政策背景下,银行体系的流动性会面临一定的调控,但市场流动性的拐点,尚无法准确判断。我们认为,在一季度末人民币可能启动升值进程,二季度也可能会发生首次加息。届时再来讨论流动性的问题,可能更为合适。

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