2014年12月的新增信贷出现超市场预期回落，11月份信贷超预期增长的态势未能持续。笔者曾指出，2014年银行年末冲贷是“无心又无力”：经济低迷局面使得信贷有效需求增长不足，而在信用风险上升的环境下，商业银行的放贷冲动和放贷能力都比以往弱化。11月份信贷的超预期回升，并非是商业银行在央行引导下再度信贷投放冲动的结果，而是在监管规范下，融资从表外回归传统信贷渠道的结果。商业银行当前业务经营的重心，并不是信贷扩张，而是风险控制，是应对脱媒创新商业模式，而非传统业务扩张。

　　表外融资、影子银行的增长，实质上是银行信贷对实体经济金融支持作用的下降，信贷资金被更多地用于金融资产交易。实体贷款甚至也只是为满足银行贷款条件的“过桥”。在表外业务监管加强的环境下，银行的表外业务有向表内回归的趋势。加上经济持续低迷，以及整个系统中信用风险上升，商业银行的经营指导方针也有所改变，风险防范的重要性上升。银行经营向表内回归，意味着银行信贷对实体企业的金融支持作用重新增强。银行信贷对实业经营支持作用加大，直接表现为企业信贷中企业贷款比重保持稳定，票据融资比重下降，以及社会融资结构中的信贷比重回升。

　　从信贷与货币关系看， 2014年11月信贷增速的回升，并没有带来货币的回升。当月信贷短暂回升，只是表外转回表内的结果，没有带动货币回升。在经济低迷时期，货币增速落后于信贷增速是常见现象，信贷增速和货币增速间的不同组合关系，实质上是一种经济周期现象。鉴于经济低迷现象仍将持续，且货币当局将继续维持“稳中偏紧”的货币环境，因此2015年“宽信贷、紧货币”的组合风格也将持续。

　　宏观体系流动性的问题是货币存量过高。按照M2/GDP这一金融深化指标来衡量，中国货币已明显过度深化。前期货币投放过多过猛的结果是，房地产等资产泡沫久胀不破，股票市场脱离经济基本面在预期发生一致变动情况下，出现单独的狂涨现象。

　　但是，因存量货币被资产泡沫吸收并“固化”起来，实体经济和金融市场的短期流动性却未从中受益。自2014年四季度以来，货币市场流动性就出现趋紧态势。货币市场流动紧张程度的上升，并非是央行紧缩基础货币投放的结果，而是股票市场繁荣导致货币市场资金流向资本市场。但在进入2015年后，货币流动性紧张程度停止了上升，说明货币市场流动性带有明显的季节性特征。

　　2014年实际M2增速再度低于预期目标。虽然2015年中国经济和物价将呈现“双低迷”，但央行的“流动性闸门”并不会开启。央行在定向降准公告、季度政策报告和其他场合多次指出，当前流动性总体适度充裕，货币政策的基本取向没有改变。中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理适度增长，促进经济健康平稳运行。房地产等高风险资产领域对资金的饥渴，仍然得不到货币当局的响应。由于本届政府刚刚开始执政，有更长的执政视野，在处理短期增长和长期结构调整关系上，明显更趋向后者。

　　货币增长低位持续的趋势，还在于商业银行经营重心的改变。在当前情况下，对商业银行来说，寻求化解理财市场对传统存贷业务冲击，是比信贷扩张更为迫切的事情。金融创新的发展，非金融企业和居民的货币资金在各个金融市场间的流动性，已明显提升，商业银行如何适应这一新形势变化，开发新商业模式，化解金融脱媒造成的冲击，是摆在各家商业银行面前的挑战。在“宽信贷、紧货币”的组合特征下，信贷投放缺乏增长空间，货币的增长就更加有限了。