两次定向降准，调整存贷比口径……一系列微刺激有效地改善了市场情绪。很多人认为流动性在下半年将转向整体宽松。
　　果真如此吗？
　　7月1日，银行间市场发行的10年期国开债险遭流标，投标倍数仅为1.01倍，中标利率高达5.5%，大幅超出市场预期，高出招标前一日二级市场收益率近60个基点。同日，央行还恢复了正回购操作。从这些现象看，对下半年的流动性要谨慎乐观。
　　整体考虑，银行存贷比口径的调整，固然有利于减轻银行存贷比约束，扩大信贷投放资源，但对政策效果的预期不宜过度乐观，这次调整对信贷增长的推动或许并不会特别明显。
　　其一，银行体系的整体存贷比相较75%红线仍有一定空间，特别是国有大行信贷资源投放的空间依然较大。一季报数据显示，工农中建四大行的存贷比分别为67.3%、60.25%、71.21%和69.38%。这次存贷比口径的调整，只会对部分存贷比紧张的股份制银行和区域中小银行有效果，对信贷的整体推动应该不会特别明显。
　　其次，随着个别风险事件的暴露，银行风险偏好下降也难以推动信贷大幅增长。在经济下行周期和多个行业信用风险上升的局面下，即使信贷资源增加，企业贷款的可得性和信贷成本也不会出现明显改善。甚至，随着监管压缩非标的进程，原有通过非标融资的低信用等级客户或将被迫以较高的贷款上浮利率转回表内。
　　对于货币政策而言，虽然央行几度强调稳健的政策取向未变，可市场的宽松预期并未淡化，甚至在降准预期的同时开始憧憬降息。
　　但是，在当前的经济下行周期中，去产能、去杠杆和楼市去泡沫的任务仍未完成，风险与增长间的博弈成为贯穿调控的主要矛盾，货币政策的整体宽松不利于化解风险，故此“稳增长”重任要靠财政政策担纲。未来，财政政策或将更加积极，赤字率或有所提高，政策着力点在既能拉动短期增长，又能促进结构调整的一些领域，中西部地区基建、棚户区改造、水利等领域将继续是政策支持的重点。同时实施结构性减税，降低企业尤其是中小企业税费负担。
　　在货币政策取向方面，资产价格、汇率、金融稳定等诸多变量将约束央行政策工具的取舍。总体将稳中有松，但不会过度放松，货币信贷将继续保持平稳增长。下半年不排除将定向降准范围和力度再次扩大，但年内看到整体降准、降息的可能性不大。在信贷规模控制方面，央行的合意贷款目标在10万亿左右。可以预期，政策将以稳定总量和优化结构为主要调控方向，综合运用数量、价格等多种货币政策工具。这是因为本轮“稳增长”政策的目的不在于刺激经济过快增长，而在于托住经济保持在合理区间，不让其滑出下限尤其是底线。
　　中金公司判断，从央行主动净投放资金规模来看，5、6月份有所加大，但这些资金的投放一定程度与担忧6月末“钱荒”有关。6月末过后，主动投放规模可能略有下降。不过，在央行无意全面性刺激，大幅降准降息可能性不大的情况下，如果要调控中长期利率水平，可能仍需要依靠定向宽松政策，如通过再贷款、PSL等方式向希望刺激的实体经济输送相对便宜的资金。