什么样的“去杠杆”才更有益于经济的稳定和结构的调整?在当前实际利率趋高的背景下，如何降低实体融资成本，控制“去杠杆化”的风险已成当务之急。可以说，近日，央行启动“定向降准”是恰逢其时，未来决策当局应该创新手段有序推动去杠杆化。

　　目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据标普数据，截至2013年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。预计到2014年底，中国非金融企业债务规模将为13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元。

　　2014年企业偿债高峰期将如期到来。数据显示，2014年全年共有1706只企业债(含银行间市场和交易所市场)将进入派息或兑付，所需现金流合计2770亿元，其中派息现金流1796亿元，占比64.83%，兑付现金流974.34亿元，占比35.17%。单月来看，除5、6月份企业债派息所需资金量低于100亿元(约80亿元和90亿元)，其余月份派息所需资金均超100亿元，10月、11月和12月更是超过了200亿规模，风险点比较集中。

　　中国非金融部门的杠杆率上升与金融危机期间的政策刺激直接相关。2008年和2012年两次债务扩张的结果是，截至2013年末非金融企业债务/ GDP比率较2007年年末上升了近60个百分点。2003-2007年快速的信贷扩张并非导致过度杠杆化，而这次最大的不同是金融危机以来，中国制造业的劳动生产率渐减，最终随着信贷扩张，杠杆率上升。

　　此外，资金成本高于投资回报率也是导致负债率继续上升的重要原因，高利率将直接加大实体经济存量的债务压力。当前，中国利率水平尽管比去年有所降低，但中国企业贷款利率依然大约比发达国家高两倍。例如，2013年中国企业贷款利率是6.15%，美国是2.25%左右，日本是1%左右，德国是3.5%左右。2014年春节以后，商业银行贷款利率在基准利率上上浮了60%左右，甚至更高。珠三角和长三角的票据直贴利率已经达到8%左右，是近两年来的高位，中小企业贷款利率甚至达到双位数。

　　货币市场上，近两年1-2年期信托产品发行利率(即投资人获得的利率)平均在9%以上，项目真实的信托融资成本(即融资人需要支付的利率，中间的利差是金融中介的收入)则更高。债权融资成本与企业利润率之间的差距进一步扩大，特别是在经济下行压力和企业经营利润下滑背景下，可能导致利润无法覆盖刚性利息费用支出。

　　如此高的债务水平和债务负担根本无法持续，迫切要求债务清偿。“债务—通缩理论”揭示经济体在“过度负债”条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降，并影响到社会融资状况。

　　由此可见，以“高利率来推动去杠杆”的做法其实并不可行，且风险极大，控制债务成本变得异常重要。由于当前中国传统的数量调控正在让位于价格调控，以及货币政策目标越来越倾向于价格目标，判断货币政策松紧也应该主要看利率变化。如果利率总体下降，无论公开市场操作如何，都应该视作宽松的货币政策。如果利率总体上升，无论公开市场操作如何，都应该视作偏紧的货币政策。

　　未来一段时间，中国利率政策不仅取决于自身的“去杠杆化”和利率市场化进程，还将受制于美联储货币政策的调整。根据美联储最新的议息会议，美联储估计将在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，在这样的环境下，中国央行可能难以明显压低无风险利率，2015-2016年将是外部紧缩对中国经济冲击最大的两年。

　　金融海啸以来，美国的去杠杆过程之所以没有陷入日本的“资产负债表式衰退”，市场化、有序和低痛是主要原因。货币政策要保证相对稳定的利率水平，利率平稳是金融稳定的关键，也是平稳去杠杆化的关键。要建立政策“缓冲带”，比如取消信贷规模控制和75%的存贷比例限制，改以银行的资本金再融资管理和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度，以利率上浮和风险权重提升来实施差别化的信贷政策。

　　盘活存量金融资源实质上也是去杠杆，可以通过商业银行或金融机构超额准备金和超储率来影响利率和整体流动性。超储率代表银行闲置资金的充裕程度，自去年6月“钱荒”以来，金融机构超储率和超储规模基本维持在2.1%，即2万亿左右的水平，这意味着，如果有必要可以通过平衡货币存量，改变资产配置，进而盘活货币存量，以提高货币政策有效性。