存量发行马失前蹄，笔者认为非IPO改革或存量发行之错，乃配套设计不到位之失。

　　存量发行关乎证券发行和运行的公正、公开、公平等基本问题，而且涉及制度设置以及很多具体技术问题，并非光有改革热情就能推得很好的，稍有不慎就容易失之偏颇，事与愿违。奥赛康事件就是一个教训。

　　按原先的设想，存量发行可避免新股发行过多而造成定价过高和募集资金过多，同时也有助于增加新股上市首日股票供应量，降低新股上市的市场炒作因素，并减少限售股份积累过多对后续市场的潜在冲击。这种设想无非是基于对存量发行由于增加了流通股的供应而有利于压低新股发行价降低发行市盈率的判断。然而始料不及的是，这恰恰在本次新股发行尤其是奥赛康发行时遇到了例外。IPO重新开闸后的几批新股发行价和发行市盈率普遍居高不下，存量发行的奥赛康新股拟定发行价更鹤立鸡群，高得离谱。这充分说明，在IPO暂停多时且新股发行改革尚未推进到市场所理想的注册制境界的情况下，存量发行不可能如预想的那样显著地表现出对新股发行价和发行市盈率的调节和抑制作用，反倒不可避免地衍生出了老股东大规模转让套现的新问题。

　　剖析奥赛康的例子，至少有以下现行制度设计所没有覆盖或未能控制的问题是不容忽视的。一是一次性转让老股比例过高。控股股东南京奥赛康一次性转让老股4360.35万股，为奥赛康本次发行新股规模的3.67余倍。二是发行价过高，高达72.99元，对应2012年摊薄后的市盈率为67倍，远高于创业板医药制造业55.31倍的静态市盈率。三是大股东一次套现太狠，实际套现金额达31.8亿元，不仅为公司发行前总资产的2.69倍，且超过发行新股拟募集资金7.94亿元的3倍以上。

　　奥赛康发行紧急叫停后，不少人都感到纳闷，感觉这次新股发行改革设计思路有些乱。笔者并不同意这种看法。

　　在去年12月新股发行改革意见公布后证监会内部的首次工作会议上，证监会副主席姚刚就曾不无担忧：“本次新股改革引进老股发售、券商自主配售，发行节奏市场化等制度安排，短期可能让发行人股东套利，为了老股卖高价将新股定价较高。”他督促承销商平衡好各方利益，不能单独偏向发行人定高价。可见主管领导对市场实情还是很了解的，只是，对一项触及利益深处的改革效应，只能寄望于利益中人讲规则，没有一个可行且合理的规则，又怎么能对圈钱套现行为形成有效的约束力呢?

　　笔者认为，存量发行并非不可行，但在新股发行抽血市场的问题还没能得到很好解决，且还没有完全过渡到注册制的条件下，无论如何必须慎行。根据各国和地区对存量发行的研究，至少应对存量发行老股在数量上有所节制，除单独的存量发行外，结合IPO的存量发行一般不应大比例超过新股发行量。即使存量股份确有减持转让的需要，尤其是在将来国有股需要通过存量发行减持时，也应分期分批。否则，既容易本末倒置冲击新股发行，加剧市场失血，同时，若大股东减持比例过大，也有可能导致新股刚上市就发生控制权转移，严重影响公司的稳定，这将从根本上违背了推出存量发行的初衷，是非常危险的。

　　在存量与增量捆绑发行的条件下，真正能制约抑或放纵存量发行的主要因素是新股发行定价。奥赛康引进最后一批战略投资者时，公司估值约3.2亿，而如今的发行定价估值却高达160亿元之巨，两者相差50倍。何以三年不到估值就高得如此之离谱?这只能是、也必然是中介机构和发行人联手所做的局。在23.50元到87.41元的悬殊报价之间，奥赛康定价时剔除的高报价仅为12%，而其他新股剔除的则为80%，奥赛康成为海普瑞第二绝非偶然。而奥赛康唯一的承销商中金公司的承销及保荐费用为6311万元，加上老股转让承销费用2.3亿元，其本轮保荐承销所得总共将近3亿，比当年为“三高”超募状元海普瑞做承销保荐的中介机构还多。魔鬼存在于细节。证监会把遏制“三高”超募的宝押在存量发行上，却忽略了中介机构和发行人联手利用定价方式的缺陷撬动存量发行和增量发行量价齐升的杠杆力量。

　　市场化改革并不意味着放任自流，必须加强发行承销全过程监督，务使新股发行定价和存量发行比例遵循合理合规的市场规则运行。