中国经济应在金融改革中寻求突围
2013-12-11   作者:陈光磊 孙海琳(宏源证券宏观经济分析师)  来源:上海证券报
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  中国经济正处在一个特殊的历史时期,研究分析因此需要有个更清晰的框架和时间定位。这个定位就是中国经济当前最大的现实:滞胀。2008年之后外需趋势性下降,通过扩大投资来拉动经济,信贷于是迅速扩张,产生了流动性宽松和经济放缓、人民币强势和经济下行、CPI和PPI走势的三大背离。美国对抗滞胀的最终胜利,是实行极度紧缩的货币政策,以经济的深度衰退为代价的。我国要跨越这个阶段,最核心的还是金融改革,还有金融创新。

  2013年中国经济面对的诸多市场宏观问题,如人民币汇率、6月钱荒、利率市场化、三中全会的政治经济学等,都不是独立的,彼此之间存在很强的关联,并统一在一个相同的时代背景之下。

  宏观经济研究需要有个研究框架或角度。在历史上,主流的宏观学派都离不开他们所处的时代。比方说上世纪五十、六十年代是凯恩斯主义加上新古典综合派,七十、八十年代是货币主义、新古典学派,九十年代与本世纪零年代是新新古典和新凯恩斯主义。当前中国经济正处在一个特殊的历史时期,研究分析因此需要有个更清晰的框架和时间定位。而这个定位,笔者认为就是中国经济当前最大的现实:滞胀。

  要分析滞胀,可以跟美国在上世纪七十年代的情形做个对比。那时美国经济出现了三个大的滞胀周期,第一阶段是1968年至1970年,尼克松政府为了消除通胀危机,在一定程度上实施了紧缩性的财政政策,美联储也紧缩了货币供给。美国经济增长率在1970年下降,失业率升至4.9%,通胀率升至5.9%。第二阶段是1973年至1975年,美国在“第一次石油危机”前就出现了不断增强的通胀压力以及经济衰退的风险,石油危机和粮食危机冲击使之愈发严重。1974年,美国实际经济增长率为负0.5%,而通胀率为9.1%。1975年,美国经济连续负增长,通胀率高达9.8%。第三阶段是1978年至1980年,是滞胀的高峰期。1979年再次暴发的石油危机和全球粮食歉收冲击了美国经济,再加上布雷顿森林体系的解体对国际收支的冲击,1979年美国的通胀率为8.9%,1980年实际经济增长率再次为负,同年通胀率为9.0%。1979年保罗·沃尔克被卡特任命为美联储主席。在沃尔克主持下,开启了美国历史上最严峻的信用紧缩期。

  对美国滞胀的成因,学术界有很多解释。比如看产能利用率,在六十年代初肯尼迪政府的时候,美国的产能利用率是高于世界平均水平的。当时在美国经济增长内生动力放缓的情况下,通过扩大财政政策推动了经济增长,代价是七十年代严重的产能过剩。还有一种解释是可能因为美国的劳动报酬增长得太快,相比1950年、1960年,1970年的劳动报酬上升了约10个百分点,利益集团和工会组织的垄断使实际工资不可能降到市场出清水平,从而出现了失业率上升与通胀恶化并存的现象。此外,美联储对通胀立场摇摆,也促成了通胀预期的形成。1970年,美联储主要是调整M1影响M2,1975年金融创新之前,M1、M2的相关性还是很大的。在M1上升时,通胀高峰大约滞后M1增速1至2年时间,所以弗里德曼说通胀是一种货币现象。当时货币政策基本是从属于财政政策的。

  从我国的情况来看,据笔者对2000年以来经济周期的划分,2008年之前,经济大部分处于复苏和过热的周期,2008年之后,特别2009年到目前主要是滞胀和衰退,这可能会形成完整的一个滞胀周期,将对整个社会的经济、政策产生深远影响。从大类资产看,自2000年开始,我国经济经历了四个经济周期,持续时长分别为15个月、45个月、51个月以及51个月。将经济周期进一步细化为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。看资产收益,投资时钟理论在资产配置上的表现差强人意。

  美国滞胀是推行凯恩斯主义的结果。我国其实采取的也是凯恩斯需求管理政策来维持总需求平衡的,所谓投资、出口和消费三驾马车。2008年之后外需趋势性下降,通过扩大投资来拉动经济,信贷于是迅速扩张。笔者为此提出“三个背离均衡”的假设来解释这一现象:流动性宽松和经济放缓的背离、人民币强势和经济下行的背离、CPI和PPI走势的背离。三个背离均衡,其实就是滞胀均衡,经济增长和通胀之间的背离。如果打破这个背离,经济短期就会衰退,如果不打破这个背离,就是中长期的缓慢滞胀。

  另外,还可以从金融创新的角度观察到滞胀现象。在理论上,经济下行,通胀上行是金融脱媒的主要原因,也是利率市场化的机会窗口。因为公众都在追逐能创造更高的利息,具有更好流动性的金融工具。美国当年有很多利率市场化措施,比如逐步放松对利率的管制,允许非银行金融机构设立支票账户并允许对交易余额支付利率,允许开发可转让的活期存款账户及将储蓄余额自动转存的服务,建立货币市场基金等等。整个七十年代,道琼斯工业指数几乎原地踏步。美国股票型基金在七十年代处于停滞状态,而货币市场基金发展迅速,这是滞胀的显著特征。

  我国也从2010年起出现了类似的现象,比如信托、银行理财、同业、非标的迅速扩张。近期热议的互联网金融,其实就是提供了一个通道,背后是货币基金,将资金投入银行间市场,投资短期票据或短期国债。

  美国对抗滞胀的最终胜利,是在宏观经济政策领域坚持货币紧缩,积极推行减税政策,加大政府支出,在放松政府管制方面加大力度,推进经济增长的结果。而最终解决滞胀,实行极度紧缩的货币政策,是以经济的深度衰退为代价的。

  这一段国际比较,给了我们三个启示。首先,美联储是在对抗通胀的过程中树立起权威的。上世纪七十年代的美联储,货币政策还是依附于财政政策,1980年沃尔克采取强硬的货币政策并最终战胜通胀之后,才树立起了货币政策的权威地位。在这方面,笔者认为增强我国货币政策的独立性,还有很大空间。从利率市场化的改革方向看,利率市场化之后,货币政策的传导会更有效,也将增强货币当局的权威。

  其次,为应对未来主动的货币紧缩或美国退出QE的风险,可参照美国1980年的应对储贷危机的办法。

  最后,契合时代的改革最容易达成共识,这就是为什么我国目前最核心的还是金融改革,这也是倒逼出来的,因为金融改革最契合时代背景,不改就很难跨越这个阶段。美国的过度金融创新导致次贷危机,很多人因此谈虎色变,许多学者呼吁严格控制金融行业,放慢金融创新。但事实上,2008年金融危机以来,我国的金融创新比历史上任何时候都多,都深刻。

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