2012年9月9日，阿里巴巴集团董事局主席马云在杭州举行的第九届全球网商大会上发表闭幕演讲。2012年12月3日，阿里巴巴集团宣布，截至11月30日晚间，淘宝、天猫两大网购平台年总交易额突破1万亿元。记者 黄宗治/摄

    ●在美国、香港等地上市的100多家中国企业，包括新浪、搜狐、网易、腾讯、百度等，虽然有着伟大的贡献，但其协议控制模式在监管与合同两个方面都暗藏巨大的法律风险，可能发生严重的系统性危机。
　　●“协议控制-VIE模式”展示了市场创新与过度监管之间的博弈，在这一群体性规避法律事件的背后，折射出的是政策、法律脱离实际、效率低下、不适应我国经济发展的一面。
　　●监管者应调整对返程并购和境外间接上市的监管思路，打开审批通道，降低审批成本，引导企业放弃协议控制模式、恢复正常的股权控制状态，并且增加境内资本市场对民营企业特别是创业初期的民营企业的开放度。
　　
　　自2000年新浪在美国NASDAQ上市开始，“协议控制模式”或者“VIE模式”成为我国众多民营企业海外间接上市法律架构的核心特征，被誉为“孕育了十几年来中国互联网每一个伟大公司”。这是一种在境外设立并上市的壳公司依靠合同安排控制境内实体公司，从而实现境内业务境外间接上市的法律结构，它自问世以来屡遭“规避监管”、“以合法形式掩盖非法目的”的质疑。
　　支付宝VIE事件，正是马云们为消除自家公司的VIE结构隐含的法律风险而无意间展示了境外间接上市民营企业的系统性法律风险。但时至今日，监管层依然没有明确地表达对协议控制-VIE模式的态度。这种沉默无助于消除协议控制模式的法律风险，也不能解决导致马云们走上这条风险之路的制度和政策原因。　
　　马云曾发出孤独而执着的追问：“中国的创新、互联网和资本市场会因完善VIE而毁？”它反映出中国的企业家已不愿意再游走于法律的刀锋，不愿再操练各种“潜规则”。立法者、监管者有责任保障企业家“在阳光下经营”的权利，而法律界也必须回应市场实践对法律形式主义导向的挑战。

　　“协议控制”与VIE是两个不同的概念，但在民营企业海外间接上市过程中成为一对绝妙的工具组合。

　　在当下的语境中，“协议控制”与VIE常常被相提并论，但它们其实是两个不同的概念，在帮助我国企业海外间接上市过程中扮演的角色也各有分工。
　　“协议控制”是与“股权控制”相对应的一个概念，二者都可以用来描述两个或两个以上具有独立法人地位的企业之间存在的控制与被控制的关系。典型的公司控制可见于母公司控制子公司，依据的是持有后者的多数股权，称为“股权控制”。两家法人企业之间也可以通过缔结合同的方式，将其中一家企业安排为受另一家企业控制。如实践中的承包合同、托管合同或者委托经营合同等，都可以将一家独立法人企业置于另一家企业的控制之下。这种以合同形式而非以公司组织法的股权，来确立企业法人之间的控制-被控制关系的方式称为“协议控制”。
　　VIE则是源于美国会计准则的概念。VIE的全称为“可变利益实体”(Variable　Interests　Entity)，是美国为治理上市公司借助特殊目的实体SPV(Special　Purpose　Vehicle)来转移债务或损失而创设的一种新的合并报表标准，目的是将公司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入报表当中，向公众投资人披露企业真实的财务状况。
　　VIE规则诞生于2002年美国安然公司财务丑闻之后。当时安然公司将债务、损失转移到自己控制但并不持有多数股权的SPV中，按照传统会计准则的股权控制标准不必合并财务报表，直到损失无法掩盖而宣布破产。为遏制企业对表外实体的滥用，美国修订了合并会计准则，用“可变利益”(Variable　Interests)标准来替代“股权”或“表决权”标准，规定一家可变利益实体(VIE)必须由可变利益的主要持有人来合并该实体的财务报表。
　　可以说，VIE规则是会计准则所奉行的“实质重于形式”原则的体现，旨在克服法律上以股权比例作为控制权标准的局限性。通过将股权、贷款、担保、信用增级等各种财务支持统一视为有风险的“可变利益”。因此，VIE尽管是会计术语，但其传递的理念是监管性的。
　　因此，VIE与协议控制奉行的法律理念是不同的。协议控制完全体现了私法上的意思自治和法律形式主义，但VIE则是对当事人意思自治结果的“否定”，一定意义上体现了监管工具的强制性。
　　尽管协议控制与VIE存在本质上的对立，但在我国民营企业海外间接上市过程中，这两个概念却被市场专业人士视为一对绝妙的工具组合：协议控制实现境内外多层主体法律上的非股权控制，规避我国法律在外资产业准入、境外上市、外汇流动等方面的监管，而VIE规则保障境内经营利润顺畅地传递到境外上市主体。于是，域外本属于监管工具的VIE，在当下中国的语境中蜕变为与“协议控制”等效的概念，共同发挥着规避监管的功能。

　　境外间接上市是监管与市场之间的博弈，“协议控制-VIE模式”则将基于股权的监管或障碍巧妙地化于无形。

　　企业境外间接上市面对一系列的监管措施甚至障碍，它们大多与股权概念有关，而协议控制-VIE模式可以将它们巧妙地化于无形。
　　首先，外资准入。境外间接上市导致原本纯粹的内资企业变成了外商投资企业，境外上市的SPV成为境内经营实体的投资者。就常识而言，“外商投资”体现为境外投资者持有境内企业的股权，但我国现行外资准入监管政策，限制电信、传媒、教育等领域中的外资控股或持股，从而导致境外上市SPV无法成为境内经营企业的股东。这正是协议控制模式在2000年新浪美国上市过程中被创设出来的动因，通过协议控制，境外上市SPV避免了直接持有境内相关行业公司的股权，但又可以实现对后者的控制并获取全部经营收益。　
　　其次，SPV返程并购监管。2006年9月商务部等六部委联合出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“10号文”)，对境外SPV返程并购境内经营企业设置了审批程序，但实践中却未实际受理审批。返程并购的“事实禁止”迫使市场主体另辟蹊径，通过协议控制模式来规避商务部的并购监管。之所以如此，是因为10号文对“并购”的描述仅提及“股权并购”或者“资产并购”两种方式，市场人士据此解读该文件不适用于对境内企业的“协议控制”，因为协议控制并不涉及股权并购或资产并购因素，因而不必按10号文要求报商务部审批。
　　再次，证券监管。10号文明确规定了特殊目的公司境外上市交易需经中国证监会批准，然而，与商务部的返程并购审批类似，实践中证监会未批准过一例。协议控制模式再次成为绕开监管障碍的方式，因为10号文描述的特殊目的公司获得境内公司权益的方式是换股并购，即以SPV股权或股份作为支付手段购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份。由此推理，如果境外SPV依靠合同安排而非换股并购控制境内公司，此种间接境外上市的行为就不必报证监会批准。
　　外资产业准入限制、外资并购监管、境外间接上市审批等一系列监管要求，制约了股权控制模式在我国企业境外间接上市法律架构中的运用。而包括律师在内的市场人士对于监管规章的解读方式严格拘泥于监管规章的文字表述，俨然为协议控制模式的合法性提供了专业法律意见上的支持。

　　协议控制模式在监管与合同两个方面都暗藏巨大的法律风险，可能发生无人能够承受的系统性危机。

　　协议控制-VIE模式依附于对法律条文的形式主义解读，忽略了监管、会计奉行的都是“实质重于形式”的理念。实践中，监管者可能并非像市场人士所期待的那样机械地理解和适用法律条文，可能基于监管目的采取“实质重于形式”的监管思路。
　　例如，10号文虽然多处言及“股权”、“换股”等行为样态，但也有兜底性条款。如10号文第11条第2款明确规定：“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”，它完全可以覆盖境外上市SPV通过境内外商投资企业所实施的任何旨在实质控制其境内运营实体的行为，包括对后者财产、运营、利润分配等方面的控制。　
　　另外，一度在增值电信业务领域掀起波澜的“自查自纠风波”，也体现了行业监管部门对规避监管行为的关注。《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》明确要求“境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可，也不得以任何形式为外国投资者在我国境内非法经营电信业务提供资源、场地、设施等条件”。该通知虽然未直接提及“协议控制”字眼，但已经把协议控制模式推向了一种比较尴尬的境地。
　　在支付宝VIE风波爆发后，商务部发布了《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，更进一步明确提出了“实质审查”的监管思路：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”(第9条)尽管相关部门解释该规定仅针对“涉及国家安全的行业”，但它无疑提供了应如何解释监管理念的一个旁证。
　　除了“实质重于形式”的监管思路会让规避法律的协议控制-VIE模式陷于危机，协议控制自身也暗藏着危险。
    协议控制相比于股权控制有一个天然的弱势，即建立在合同基础上的法律关系永远存在合同对手方违约的风险，从而危及协议控制的目的。合同对手方违约或者机会主义行为的危险比控制协议存在的“规避法律”之瑕疵更容易发生。按照《合同法》第52条，以合法形式掩盖非法目的以及违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。因此，旨在规避我国现行外资产业准入监管、并购监管或者证券监管的控制合同可能被法院认定为无效。这就意味着，无论创始人还是境内运营实体的新股东，均可利用控制合同的上述瑕疵拒绝履行义务。此时，控制合同将变为一纸空文，毫无意义。
　　支付宝VIE事件就生动地再现了协议控制模式在监管与合同两个层面的法律风险。只是，与人们预期的不同，法律风险的爆发并非源于监管者直接进行“实质重于形式”的认定来挑战协议控制-VIE模式，而是作为控制合同主体的当事人自行主动揭开了协议控制-VIE模式的面纱，放弃了协议控制。
　　由此来看，协议控制-VIE模式长达十年的繁荣与其说是这种特殊的法律架构成功地规避了监管，不如说是监管者怠于执行监管政策，或者默许、迎合了实践对监管规则的一厢情愿的理解。
　　支付宝事件应该标志着这场漫长的市场与监管之间暧昧游戏的谢幕。
　　鉴于协议控制-VIE模式是我国民营企业海外间接上市的基本架构，支付宝VIE风波不仅将众多海外间接上市的企业推到风口浪尖，也是对我国相关监管部门的直面拷问，监管者已经不可能再继续沉默下去了。一旦VIE架构被认定为规避监管而不合法，目前在美国、香港等地上市的100多家中国企业，包括新浪、搜狐、网易、腾讯、百度等一众互联网明星企业，将面临灾难性的后果。对境外投资者而言，如果协议控制瓦解，境外上市公司无法获得对境内运营实体的掌控，投资者将失去其所投资的全部资产。这将是一场无人能够承受的系统性危机。

　　应该调整监管思路，打开审批通道，降低审批成本，引导企业放弃协议控制模式，恢复正常的股权控制状态。

　　协议控制-VIE模式展示了市场创新与过度监管之间的博弈。在这一群体性规避法律事件的背后，折射出的是相关法律或者监管政策脱离实际、效率低下、不适应我国经济发展的一面。
　　企业境外间接上市归根结底是一个融资行为，是企业希望以最小的成本(包括政府审批的成本)获得资金而发展出来的一种融资模式。
　　由于我国资本市场偏爱国有经济、侧重成熟公司，冷落了新兴行业中的民营创业者。对于最富活力的民营企业而言，一方面境内融资渠道匮乏构成企业发展的瓶颈，另一方面资金雄厚的境外投资者为分享中国经济高速增长的成果而对优质民营企业求贤若渴。因此，适度开放企业境外间接上市的通道是必要的。不仅如此，考虑到国内资本市场目前IPO堰塞湖的困境，境内企业与境外资本的对接也正可以弥补国内资本市场的局限。这就意味着监管者应调整对返程并购和境外间接上市的监管思路，打开审批通道，降低审批成本，从而引导企业放弃协议控制模式，恢复正常的股权控制状态。或者，如果监管者希望进一步将优质的新兴行业公司留在国内上市，就应当增加境内资本市场对于民营企业、特别是对于创业初期的民营企业的开放度。　
　　在外资产业准入方面，也有必要进一步检讨现有的监管思路。外资监管通常体现了一国对国家经济安全的考虑(特殊情形下也有扶持国内特定产业竞争力的考虑)，其限制“外来资本”是名，防范“外来控制”才是实。但是，境外SPV返程并购并非真正的“外来控制”，而是国内企业或个人由于税收优惠、资本运作便利等因素而设立的“出口转内销”的伪外资企业。是否有必要对它们适用外资产业准入限制，殊有商榷之处。
　　应该看到，央行在《非金融企业支付服务办法》中采用的“实际控制人”标准比“境外/境内”两分法的简单判断更加合理。将这个标准应用于实行控制协议的境外间接上市企业，可以发现，绝大多数企业依然为公司创始人所控制，境外公众投资者或私募机构的兴趣主要在于分享中国经济高速增长的红利，而非取得在中国境内经营企业的控制权。从这个角度看，对于眼下棘手的一百多家协议控制企业的合法性问题，采用“实际控制人”标准对企业进行甄别，而非简单地“新老划断”，或许是一个更好的处理办法。
　　当然，监管思路的调整并不意味着协议控制-VIE模式本身就能从“潜规则”变成“显规则”。无论是监管思路的由“堵”转“疏”，或者行政审批程序效率的提升，抑或对协议控制企业的甄别处理，目的都只是理顺监管关系，让现实存在且从其他方面看都属合法合规经营的企业获得正当权利，让未来的境外间接上市企业披露真实的股权关系。
　　而协议控制-VIE模式作为规避法律及监管政策的工具，无法摆脱其天生的原罪。尽管众多市场人士对“监管”的意义持怀疑态度，但反复发生金融危机或者经济危机表明，资本市场暂时还无法摆脱监管，国家安全层面的外资准入监管更是如此。可以说，监管与规避监管之间的博弈是市场中永恒的命题，而透过法律形式对经济实质做出有效判断也是监管者永远的职责。