2009年7月15日起正式实施的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中对我国创业板退市制度的设计做出了相对于主板（包括中小企业板）的重大突破。主要原因在于：一是由于创业板公司平均规模较小、经营不够稳定，在具有较大成长潜力的同时也蕴含着相对较高的风险，因而有必要通过实行有效的退市制度，实现优胜劣汰，保持市场总体质量。二是要从源头上降低壳资源的价值，尽可能减少目前证券市场ST股由于重组而引发的爆炒现象。然而，由于我国证券市场投资者还不够成熟，出于保护投资者利益的考虑，我国创业板的退市制度设计相对海外创业板仍显相对保守。
　　但随着证券市场不断发展以及投资者日益成熟，我国创业板的退市制度需要不断完善。本文拟通过对海外6个主要创业板市场（包括英国AIM市场、美国NASDAQ市场、日本JASDAQ市场、香港创业板市场、韩国KOSDAQ市场、我国台湾柜买中心）的上市公司的强制退市①情况进行分析，为我国不断完善创业板退市制度提供一些借鉴。

　　（一）海外创业板市场上市公司的退市率整体较高
　　1.就年均退市率而言，包括NASDAQ在内的4家创业板市场高于主板，KOSDAQ与主板基本持平，台湾柜买中心略低于主板。如以当年退市公司数除以年末上市公司数来计算退市率，2003～2007年间，美国NASDAQ、英国AIM、日本JASDAQ和香港创业板这四家市场的退市率高于主板；韩国KOSDAQ则与主板市场持平，退市率都是2.3%；台湾柜买中心的退市率为2%，略低于主板2.2%的水平（如表1所示）。

　　同时，这6家创业板市场的退市率差异较大，AIM市场和NASDAQ的年均退市率明显高于其余4个创业板市场。由此可见，在成熟创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。
　　2.主要创业板市场的退市数量较多，NASDAQ退市数超过了同期新上市公司数。2003-2007年间，NASDAQ退市公司数为1284家，超过了同期该市场新上市公司1238家的数量，以至于NASDAQ在2007年末的公司总数仅为3069家，低于2003年末3294家的水平；日本JASDAQ、加拿大多伦多创业板和AIM市场的退市公司数量尽管不及新上市公司数量，但退市与新上市数量之比均超过了50％；而KOSDAQ市场退市公司数超过100家，为新上市公司数量的三分之一。由此可见，源源不断的公司流出和流入是创业板市场保持活力的根本保证。
　　3.次贷危机后，创业板的退市公司数量大幅增加，同时新上市公司数量下降，导致其上市公司总数明显减少。2008年，KOSDAQ退市数量为24家，超过2006和2007年退市数量的总和；AIM退市数量249家，较前两年增加10％；日本JASDAQ退市公司72家，大大超过2006和2007年的44和46家，2009年第一季度退市公司达21家。与退市公司的数量增长相反，新上市公司的数量却不断下降。因此，上述创业板市场的上市公司总数在2008年明显减少。
　　（二）不同创业板市场的退市原因
    在排序上有所不同在不同的创业板市场，其上市公司被强制退市的原因在排序上存在如下差异：
　　1．在NASDAQ，因股价、流动性和市值未达标而退市的公司较多。在NASDAQ，因公司治理、信息披露和财务造假等原因而退市的公司比例为1.9%，远低于因股价、流动性和市值规模未达标而被退市的公司数量。这表明在发展相对完善的创业板市场，退市更多的是市场主体对公司素质的甄别，而不是监管机构对公司违纪行为的判断。美国证券市场长期发展形成的市场文化和道德规范，保证了退市制度对上市公司行为的约束。
　　2．在香港创业板、韩国KOSDAQ、台湾柜买中心，经营业绩不达标和违规行为是公司退市的重要原因。在香港创业板，截至目前的16家被强制退市的公司中，13家公司因经营业绩不达标、3家公司因违规行为而退市。例如，长春达兴、迪斯数码等皆因无法及时公告公司年度业绩报告并最终退市；又如，艾克国际在为期两年的强制保荐期结束不久即发生了高管集体失踪事件；数码库上市不足半年，就发生高管卷款失踪事件，这两家公司在长期停牌后均被退市。
　　在KOSDAQ，三成左右的退市公司与停止营业活动、破产和被出示非标准无保留意见审计报告有关。在台湾柜买中心，“因存款不足而有银行退票记录”是重要的退市原因，约占下柜公司总数的三分之一。
　　（三）不同创业板市场退市公司的去向不同
　　1.创业板上市公司的退市去向主要有场外市场、不再公开交易等，但不同市场间的差别较大。如表2所示，美国NASDAQ和韩国KOSDAQ的公司大多退往低层次的场外交易市场；而日本JASDAQ和英国AIM则有部分公司退至场外市场；台湾柜买中心和香港创业板的多数退市公司不再公开交易。

　　2.创业板公司是否退往场外市场，这取决于场外市场的发展程度、挂牌标准和定位。在退市去向的选择中，创业板退市公司往往倾向于退至低层次的场外市场继续交易。显然，在场外市场挂牌，可以为投资者提供继续交易的机会，而且公司如果符合创业板市场上市要求，还可以重新上市。但在实践中，创业板公司是否退往场外市场，受到以下因素的影响：其一，场外市场的发展程度。例如，美国的NASDAQ本身就是在场外市场基础上发展而来，目前的场外市场（OTCBB和粉单）成立时间长、容量大、交投较为活跃，投资机会多，因此从NASDAQ退往场外市场的公司数量较多；台湾兴柜市场的成立时间晚于柜买中心，发展历史较短、市场容量还较为有限，因此退往该市场的公司数量也相对较少；而在香港，尚没有场外市场，因此其公司从创业板退市后一般不再公开交易。
　　其二，场外市场的挂牌标准和信息披露要求。例如，美国的OTCBB对挂牌公司的股价、流动性、做市商数量和信息披露均有较高要求，NASDAQ退市公司如果不能达到这些要求，只能退至要求更低的粉单市场或者不再公开交易；台湾兴柜市场虽然对挂牌企业的财务指标没有要求，但规定其挂牌企业必须有2名推荐券商为其做市，由于兴柜市场的挂牌资源较为丰富，因此券商对退市公司的兴趣不大。据统计，台湾柜买中心自1997年以来的116家下柜（不包括升板）公司中，仅有不到10家进入兴柜市场。日本绿单市场则要求公司进行详细的信息披露，并要求投资者签署《书面确认函》，以确认风险自负。
　　其三，场外市场的定位。如果该市场定位于为退市公司提供继续交易，那么其接纳的创业板退市公司就会较多。反之，如果低层次市场定位于主要为创业板和主板输送上市资源，则接纳的创业板退市公司就会较少。例如台湾规定，凡进入柜买中心和台交所之前，公司必须先在兴柜市场挂牌6个月。可见，兴柜市场的这一定位使其避免了成为退市公司主要交易场所的可能。而在美国OTCBB，其定位之一就是为从高层次市场的退市公司提供继续交易的平台，因此接纳的退市公司数量也相对较多。
　　我们发现，场外市场与创业板之间的隶属关系（见表3），与它是否成为创业板退市公司的主要去向，这两者之间并非一一对应的关系。如美国OTCBB，它由NASDAQ管理，但NASDAQ退市公司可以选择OCTBB，也可以选择粉单等其他市场；台湾兴柜市场由柜买中心管理，而仅有很少一部分退市公司从柜买中心进入兴柜市场；韩国证交所旗下的FreeBoard则是主板和KOSDAQ大部分退市公司的交易场所。

　　（四）在海外主要创业板市场，退市并没有带来大规模的纠纷或投资者诉讼事件，这与其制度设计的指导思想及各项制度的相互联系有关
　　毫无疑问，公司退市将给投资者带来程度不一的损失，甚至有可能影响市场的平稳运行。然而，从公开披露的资料来看，海外主要创业板市场在上市公司的退市过程中，并没有发生大规模的纠纷或者法律诉讼事件，投资者对退市的反应较为平静。就退市去向而言，NASDAQ市场每年约有数十家公司退市后不再进入场外交易市场，失去公开交易的机会；就投资者结构而言，台湾、韩国和日本的个人投资者比例最高，其中KOSDAQ和JASDAQ的个人投资者比例分别超过90％和70％。
　　形成这种结果的主要原因在于：海外创业板市场的退市制度与上市制度有效对接，其指导思想充分体现了“买者自负”的原则。同时，公司退市的责任和产生的成本被分摊至投资者、上市公司和交易所三个主体，并有一整套完备的法律来保护退市过程中的投资者利益。具体来看，以下两方面值得关注：
　　1.退市与上市制度有效对接，树立起“买者自负”的投资文化。
　　从根本上看，包括NASDAQ在内的美国证券市场在其发展过程中，无论是制度演进还是发展战略，都体现出强烈的“竞争”色彩，因此上市和退市都是市场行为。具体而言，美国发行股票采用注册制，且发行与上市相分离。上市审批权放在NASDAQ，上市标准多元化且具有弹性，上市程序便捷。只要企业的股份流通量、规模等达标就可以很快上市交易。因此，对企业而言，上市难度较低，而且主要目的是出于企业整体发展战略的需要，并非单纯的“圈钱”；与此同时，NASDAQ的退市制度采取了与首次上市相呼应的财务标准和包括股价、流动性在内的市场表现标准，以投资者的判断为重要依据，来决定公司是否适合继续交易，而且退市程序较为简便，退市时间最短只需要一个月。
　　在NASDAQ，由于从上市到退市都较为便捷和容易，因此投资者和企业都能够理性看待上市和退市行为。在此情形下，加之严格的信息披露和对违规行为的严厉惩罚，企业“上市圈钱”的动机削弱，而投资者一开始就树立起“买者自负”的观念，对创业板上市公司高风险性的心理预期和承受能力逐步形成，也能够较为客观地对待个股的大起大落。作为一种市场纠错机制，NASDAQ严格的退市制度也因此更加顺理成章和易于被投资者接受。
　　2.设立程度不一的退市缓冲机制，以给上市公司足够的机会采取补救行动，同时稳定投资者预期。
　　其一，实行差别交易制度。这主要出现在台湾柜买中心。在该市场，公司如被会计师出具修正式无保留意见，或者若债信不良或营运持续恶化致每股净值低于3元者，即被列为“管理公司”，实行分盘交易，45分钟撮合一次，如果成为管理股票已经两年而不能恢复正常，即被下柜。
　　其二，给公司长短不一的宽限期。伦敦证券交易所对于交易已被停牌6个月的AIM证券，如果还未达到其持续上市标准，才取消其上市资格。纳斯达克则视情况多次调整持续上市的最低股价和宽限期，目前，在股价持续30天低于1美元后，原有90天的宽限期扩展至180天。同时，如果可以提供满足主要新上市标准的证据后，可以再延长180天，其中，小规模市场公司可以再延长540天。这样避免了大量公司由于突发性环境变化而摘牌，也保证了投资者的利益。在韩国科斯达克市场，如果上市公司违反持续上市标准，允许公司证券继续交易30天，30天后公司退市。
　　其三，充分的退市信息披露。在AIM市场，上市公司希望伦敦证券交易所取消其AIM证券上市的，必须至少在拟定取消上市交易之日20个营业日之前，将公司选定的取消上市交易之日期进行公告，并详细说明退市理由。在香港创业板，若交易所打算对上市公司实施除牌（即退市），则会通知公司，并给予一定的缓冲期（一般为6个月）。公司接到交易所通知后，必须于规定期限届满前另行发出公告，其中应提供有关交易所决定或要求的详细资料，以及对公司证券持有人的影响。

　　我国创业板借鉴了海外创业板退市制度，在《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中构建了多元化的、较主板灵活的退市标准体系。体现在：
　　第一，较主板增加了三种退市情形。在“退市风险警示”、“暂停上市”和“终止上市”环节增加了三种情形：“净资产为负”、“审计报告意见为否定或无法表示意见”、“股票连续一百二十个交易日累计成交量低于100万股”，以提高上市公司质量与市场效率。
　　第二，试图适当加快退市速度，提高市场运作效率。对三种情形启动快速退市程序：即对“不按期披露定期报告”、“净资产为负”和“财务报告被出具否定或拒绝表示意见”的情形启动快速退市程序，取消了主板上市规则中对相关退市情形的宽限期规定，缩短退市时间。
　　第三，公司终止上市后将直接退市。不再像主板一样要求必须进入代办股份转让系统，但公司退市后如符合代办股份转让系统条件，可自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。
　　然而，我国创业板在退市制度设计上的突破相对于海外创业板来说仍显得较为保守。比如我国创业板退市情形中没有将海外创业板普遍采用的“市值”、“股价”、“股权分布”、“公司治理”等指标要求纳入，且仍将对大部分情形设立退市缓冲机制。

　　通过对比海外创业板的退市制度，并结合我国的实际情况，可以得出以下几点启示：
　　一是我国创业板退市制度仍需不断完善，执行力度需要不断加大。我国证券市场建设18年来，沪深两市现共有1600多家上市公司，截至2009年8月19日，曾经和现在暂停上市的公司共86家，其中最终恢复上市的53家，占61%；而最终强制退市的不到68家，仅占原上市公司总数的4%左右，证明我国上市公司退市的难度较大②。主要原因在于，总体来说我国上市公司数量相对中国企业总数比例非常小，上市公司的“壳”仍是紧缺资源，而上市公司对当地区域经济的带动效应巨大，所以上市公司本身及当地政府会通过各种努力说服证券监管机构，尽量通过重组等方式保住公司的上市地位，借壳或买壳上市的现象也就屡见不鲜。但这样会导致ST股的爆炒，证券市场的不规范行为增多并难以监管，中小投资者的利益难以得到有效保护。无论是从保护投资者利益的角度，还是维护证券市场规范运行的角度，我们都应坚定不移地从创业板开始践行更加严格的退市制度。
　　二是我国创业板退市制度需要采取渐进式改革。因为我国证券市场仍处于“新兴加转轨”时期，包括机构在内的投资者仍不够成熟，“买者自负”的投资文化尚未形成，证券市场需要平稳运行，渐进式改革的方向不能动摇。
　　三是但监管层应将投资者教育工作作为一项长期的战略任务，充分发挥媒体和中介机构等专业力量，将投资者教育工作做深做细。增强投资者的风险承受能力，促进“买者自负”的投资文化，为退市制度的完善奠定解决后顾之忧。

　　注释
　　①退市可分为自然退市、自愿退市和强制退市。自然退市是指上市公司因破产、解散自然消亡而退市；自愿退市是上市公司根据自身发展战略而从证券交易所主动退出的行为；强制退市主要指因公司不符合持续上市标准而被证券交易所强制要求退市。本文主要分析强制退市的情况。
　　②数据来源于Wind资讯。