债市慢牛仍值得期待
2014-08-15    作者:兴业证券 王涵 高群山 唐跃    来源:经济参考报
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    长期看,债市驱动力终将回归基本面,利率中枢将回落。最近几年利率底部抬升与实体回报率的下降并存,高利率环境下的刺激维持的经济复苏力度和可持续性都值得怀疑。相反,如果收益率在高位维持的时间越长,高杠杆对资产负债表的侵蚀会导致流动性风险越来越大,债市的波动也伴随增加。可见,一旦未来再度出现流动性或者需求端的冲击,资产价格下跌与增长回落将更快出现。考虑到地产下行压力、信用事件等因素,银行风险偏好将处于低位,我们认为未来利率中枢上升的风险有限,债市慢牛仍值得期待。

  债市波动增加 牛熊之辩未结束

  去年债券市场经历了史无前例的大调整,市场普遍认同的一个结论,是经济基本面(通胀与增长)对债券市场的解释能力在下降,因此,也存在“看经济基本面做债过时了”的说法。但今年债券市场走出了波澜壮阔的大牛市,则伴随着经济增长的下滑,因此市场许多投资者自然将债券市场的牛市与经济增长联系起来,而当下经济短周期有企稳的迹象,市场对债市的看法也趋于谨慎,分析框架似乎又回归传统。
  实质上,无论是去年下半年还是今年上半年,投资者对债市牛熊的认识似乎并没有真正统一过。回顾去年的情况,事后看,债市是大熊市,但在中间,投资者的分歧仍然是非常大的,收益率的不断上行也并非一蹴而就。而今年,市场对牛市的认识也没有完全统一起来,去年底到今年年初,许多投资者对债券市场的看法仍然是非常悲观的,认为融资需求难以下降,债市收益率很难下行,而今年债券市场虽然走出了一波行情,但实质上,过程仍然非常艰难,收益率的波动幅度很大。

  收益率仍处高位 底部不断上升

  以利率债为例,10年期国开债收益率在年初曾处于5.9%的高位,而到6月份,收益率最低达到了4.8%,收益率下行的幅度超过110个BP。10年期国债收益率下行的最大幅度也超过60个BP。
  但如果考察收益率的绝对水平,目前仍然处于历史的高位,尤其是利率债。以10年期国债为例,目前的收益率(4.25%左右)仍然远高于2011年的高位(4.1%左右)。如果观察利率债收益率的底部,很容易发现,从2008年以来,在每一轮牛市中,利率的底部在不断抬升。
  另一个值得关注的现象是,去年下半年以来,债券市场的波动性大幅增加,收益率经常出现脉冲式的大幅上升或者下行。比如今年4月到6月,两个月的时间内,10年期国开债收益率的下行幅度超过80个BP,而7月份,收益率在不到20个交易日里,上升幅度又超过40个BP。
  由于长期利率债表征的是对未来利率中枢的定位,其波动如此剧烈,反映的是金融机构对未来利率并没有明确的定位。这一点与近年来资金面波动的显著上升是对应的。
  债券收益率之所以处于高位,与债务周期下,实体部门的融资需求仍然处于高位,但央行放松货币政策偏慢有关。因此,这种增长模式持续对应的是流动性风险的不断上升,但从另一个角度来看,付出的代价是生产率的衰退和经济内生动力的不断下降。
  在这样的背景下,如果这种模式不断持续,杠杆不断上升,那么债务与资产应对流动性紧缩的能力是不断下降的,对债券市场而言,每一次流动性紧缩会导致更大的流动性风险,债券收益率的底部可能会越来越高,但从另一个层面来看,经济从正常运行到衰退经历的时间也会越来越短,周期性的力量将战胜流动性冲击的恐惧,债市会很快进入牛市。

  驱动力终将转为基本面 牛市趋势未改

  今年债券市场的牛市更多的表现出资金面推动的特征,而不是实体经济融资需求衰退带来的特征:
  首先,上半年债市资产轮动的顺序,大致是按照短债→城投→长债→高收益和转债进行的,债市资产的上涨顺序基本上是按照期限利差进行修复的,表现出典型的资金面推动的特点。而在典型的基本面推动的牛市中,债市资产轮动的顺序是利率债→高评级→低评级和转债,基本上是按照信用基本面进行修复的。
  其次,今年所谓的衰退性的宽松更多地表现在银行间市场,即银行风险偏好下降带来的银行融资需求萎缩,而实体层面的信用供需条件仍然紧张,实体的融资需求仍然较强,与传统的衰退带来实体融资需求萎缩不同。
  第三,基本面分析今年之所以再度有效,在于实体经济债务高企和资产价格泡沫高位的背景下,资产运行周期与经济周期叠加下行使得信用风险的担忧增强,推动了银行风险偏好的下降。
  整个广谱利率体系是由货币与信用的供需所决定。实质上,货币供需与信用的供需是很难持续割裂的,共同决定了债市的方向。即如果货币条件持续宽松,那么信用条件很难持续紧张。这是因为,如果货币宽松是供给过剩,而不是银行风险偏好下降,那么银行就会将资金投放给实体,缓解实体的资金链,从而推动实体经济流动性改善。至少可以满足实体经济(软约束主体)债务滚动的需求。而如果货币宽松是由于银行风险偏好下降,融资需求回落,那么信用的收缩最终会导致实体经济的融资需求萎缩,再加剧银行风险偏好的下降,此时货币条件宽松与信用条件偏紧阶段性形成共振,债市步入牛市。
  当然,实体经济高利率会导致融资需求萎缩,根本的条件是需要实体对利率是敏感的,或者对利率不敏感的部门,融资需求的下降需要有政府的行政干预。
  在中国,地产与私人部门对利率是较为敏感的,目前来看,如果利率持续维持高位,那么这两个部门的融资需求就会萎缩,而私人部门盈利能力的下降和融资需求的萎缩,甚至资产价格的下跌会压制银行的风险偏好。
  而地方政府的融资需求,体现为滚动债务和基建投资的融资需求,可能是非常刚性的,在保增长的背景下,这部分需求是难以下降的,但正如基建投资与利率之间的相关性一样,要看到基建投资的持续上升,必然伴随着货币供给端的放量。这是中短期的场景,保增长如果持续,货币政策放松的进程就没有结束。
  放在中长期的场景,客观上,单靠基建投资对冲经济下滑的压力会越来越大;主观上,中央政府主动改革,控制地方政府债务增长的意图是较为明确的,主动打破刚性兑付只是时间问题,而从央行的操作和表态来看,并没有持续宽信用的意愿。
  因此,我们认为从中长期趋势来看,实体中投资回报率较低的部门,比如产能过剩的行业将进入去杠杆的进程,而地方政府的债务增长将得到控制,无风险利率下行的概率要远大于上行,长期来看,债市牛市的行情并没有结束。

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