2014年上半年无疑是利率债牛市，从收益率曲线形态的变化来看，经历了“牛陡—调整—牛平”三个阶段。但是，站在当前时点，我们判断上半年的牛市行情基本走完，三季度可能面临调整，四季度初有望再迎“牛陡”。
静态资金供求 三季度压力大于四季度
对于下半年市场静态资金供求，我们认为，广义资金需求主要来自于债券净供给和新增信贷，由此可倒推基础货币需求(除货币乘数)。基础货币主要有5个供给项：财政存款、现金回流、外汇占款、公开市场净投放和存款准备金调整，净投放中包含正回购、逆回购、国库现金招标、央票操作和购买债券。今年又有创新工具SLO、SLF、定向降准和再贷款。通过估算可知，三季度资金缺口大约5929亿元，四季度则是资金净供给状态。相比较而言，三季度资金需求仍然旺盛，所以资金价格易上难下，但是流动性整体充裕，大行拆出资金意愿较高，难以出现极端情况。
政策托底条件下 三季度债市牛平
三季度经济看点仍然是稳增长政策的延续性。在二季度财政支出带动下，三季度基建投资有望托底经济。我们用投入产出表的完全消耗系数来估算基建投资对于GDP的拉动作用，预判三季度基建投资拉动GDP大约0.12个百分点，大约可以对冲房地产投资下滑影响。
基建投资主要是“铁、公、基”，我们将采矿、炼焦、石油加工行业、机械制造行业和电力行业计入基建投资项目中。对比2010年和2007年投入产出完全消耗系数变化，以及对GDP拉动作用，能够发现经济对基建投资依赖性增强，3年间，基建投资完全消耗系数增加0.22，对GDP拉动作用上升0.06个百分点。按照这个假设，目前基建投资增加一单位，将拉动GDP0.138个百分点。据此估计，今年三季度将有望拉动经济增速上升0.12个百分点。基本可以对冲三季度房地产投资增速下行的负面影响。但是，重走基建投资的老路无疑会给地方政府债务带来负担。因此三季度比较容易出现的基本面格局是：经济总体平稳，地区风险不均匀。
各地区风险不均衡，主要体现在融资结构上。我们将汇总信托贷款、委托贷款和未承兑银行汇票三项为表外融资，一季度全国新增表外融资均值为501.52亿元，高于此均值的省份有11个，集中在长三角地区和西南地区(河北、陕西、四川、重庆、河南、上海、北京、广东、湖北、山东、江苏)。这11个省份的GDP合计占全国GDP比例为45.3%，固定资产投资额占全国比例约为42.15%，地方政府性债务合计占全国比例为41.48%，是近年来基建投资增长较快地区。表外融资规模萎缩容易造成这些地区的投资到位资金“失血”，实体经济流动性风险上升。而在表外融资规模绝对值较高的11个省份中，山东、江苏、湖北和重庆四个地区的表外融资/表内贷款的比例超过50%。按照最新数据计算，这四个地区的政府债务余额占全国比例为20.63%，固定资产投资占全国比例为25.99%，房地产投资占全国比重为24.7%，公共财政收入占全国比重为9.7%，是典型的地方平台债务负担较重地区。
房地产下行趋势不改 四季度有望再现机会
房地产投资下滑，拖累全年GDP约0.4个百分点。计算房地产和租赁行业完全消耗系数可知，2010年，该行业完全消耗系数1.2，估算得出，房地产投资增加一个单位，对GDP拉动1.03个百分点。假设房价调整延续至四季度，全年房地产投资增速下滑至15%，则会造成全年GDP下滑0.4个百分点。由此可窥知，四季度失去基建投资托底后，经济增速向下压力较大。四季度有望再次迎来基本面对债市的支撑。
下半年策略：短久期 待年底
首先应蛰伏：短期避风险。
年中时点，机构迫于业绩压力，主动锁定收益，导致市场情绪偏空。在此阶段，市场对负面消息更为敏感。从资金成本收益角度考虑，不适合维持高杠杆策略。
其次短久期：防御为主。
三季度，债券投资以防御为主，建议缩短久期至3-5年。原因有三：第一，三季度经济企稳，则长端利率债上行风险大。最近的收益率曲线变陡，主要是长期国债利率上行带动。在经济预期再次变差之前，长端利率的下行动力不足。第二，短期资金成本下行空间不大，则短端利率债也无下行空间。从目前的收益率曲线形态看，短端收益率居高不下。第三，长期经济下台阶，意味着长期通缩隐忧。从GDP平减指数来观察，可看到第一、二、三产业陆续进入价格下行通道。第一产业平减指数和CPI食品分项相关性高，第二产业平减指数和工业PPI相关性高，第三产业平减指数和房价相关性高。2014年一季度，第一和第三产业平减指数大幅下滑，对应着同期农产品价格下跌和房价下跌，透露出一丝通缩的隐忧。经济下滑阶段，收益率曲线如何再次变为牛陡还不可知，但是，无论是短期利率先下，还是长期利率先下，体现在收益率曲线上，都意味着3-5年期限国债利率的相对下行空间最大。
再次，待年底：四季度有望再现机会。
和三季度相比，四季度交易介入的时机更好。因为依靠“稳增长”托底经济，即是依靠基建投资刺激产出，短期尚可奏效，长期无法对冲房地产投资下滑风险。如果全年房地产投资放缓到14%，且无货币政策全面放松，四季度经济中枢可能下滑到7%附近。届时，基本面支撑再现，债市有可能随之再现“牛陡”行情。
