在目前淡化宏观调控、政策延续底线思维以及去产能、降杠杆的货币政策任务目标下，央行尚无法改变偏紧基调，短期内资金利率中枢料难以下降，毕竟央行不可能立即将政策“全面转向”，所以利率债投资应小心为上。

赵乃育/绘

　　近期，银行间利率债市场走出一波回暖行情，整条基准利率曲线呈现“牛市变陡”格局。相比近几个月的最高水平，短期国债利率下降了近50BP，中长期国债利率下降了近20BP，期限利差达到70BP，为2013年5月份以来的高点。
　　分析人士指出，经济通胀高台跳水、央行公开市场低调施援，加上当前信用违约风险加大，国债等安全资产受到机构追捧，符合市场预期。不过，考虑到回购利率在未来几周可能逐步回升，则债券收益率同样面临上行压力，当前仍不可掉以轻心。

　　资金面支撑债市回暖

　　春节前，受央行重启逆回购并开展常备借贷便利(SLF)操作的影响，银行间资金面整体趋缓，为债市提供了有力支撑。近期一级市场的利率新债招标亦获得机构追捧，招投标热情高涨，认购倍数更是屡次达到历史高点，对二级市场收益率陡峭化下行起到了一定的提振作用。
　　分析人士指出，年初的债券市场相对稳定，至少资金面的平稳使得市场心态有所改善，而国债、国开债、农发债等政策性银行金融债更是主动缩减发行额度，照顾了市场情绪。
　　不过，在国泰君安债券研究团队分析师徐寒飞看来，当前“预期”比“实际”更重要。推动市场出现短期波动甚至中期趋势的是“预期”而不是“实际”流动性。也就是说，商业银行无需进行存量层面上的“去杠杆”(降低对非标资产的投资)或者“去风险”(调低风险偏好)，只需要在边际层面上“去杠杆”或者“去风险”，就能够带来债券市场的上涨。
　　徐寒飞指出，2012年下半年开始的商业银行快速扩张过程(从信贷扩张，到非标投资，到同业业务)已经到了即将大幅回落的边缘，资产端发出的“冰山破裂的声音”，如影随形的监管政策约束，偏紧货币政策带来的息差缩小以及风险调整后预期回报率的下降，都是推动商业银行风险偏好走过拐点开始下行的重要因素。
　　而在实际流动性“将松未松”之时，债券市场很可能将在机构投资者“预期流动性”的推动下出现中期趋势。
　　当然，面对债市的回暖，仍有不少机构保持谨慎态度，尤其春节后市场将面临资金的阶段性回笼，届时债市波动料将加剧。

　　货币政策难言放松

　　事实上，我们必须清楚地认识到，无论是SLF工具，还是逆回购投放，都不是无限量供应的。市场也不能将其简单地理解为货币政策的放松。
　　“我们此前就判断，2014年央行将出现‘被动放松’压力，假设央行完全不放松，某些时点资金势必过度紧张，甚至上半年银行间资金会被不断消耗，乃至又一次产生‘钱荒’。”申银万国证券分析师屈庆直言，“因此我们理解目前央行维稳松动，只能是边际弥补资金的结构性问题，与历史上货币政策总量主动放松性质完全不同。实际上，每年春节前央行都要做大规模资金的投放，今年的投放并不奇怪。”
　　在屈庆看来，央行近期系列资金投放组合动作，短期内有助于调节春节前的时点紧张，可长期来看，不会改变上半年资金相对持续紧张的状况，不会降低资金利率的中枢，更不会对中长期利率有下行引导的利好作用。
　　“同样，SLF虽然有利于减缓中小金融机构的流动性管理压力，但也仅是救急不救穷，从这次试点的具体内容来看，SLF投放的对象、规模及各类条件约束都是较强的。”中国民族证券研究所所长高谦并称，如能接受SLF的只能是符合宏观审慎要求的中小金融机构，则意味着那些缺乏风险管理意识，信贷或表外资产盲目扩张的小银行难以获得SLF救助。
　　更有部分券商提醒，现在市场不应该为春节前管理层的资金投放而乐观放松警惕，反而更应该担心春节后，一是节前投放资金总归要到期回笼，二是如果信贷扩张持续，那么不排除央行出台正回购或央票回收资金的可能。
　　业界普遍判断，在目前淡化宏观调控、政策延续底线思维以及去产能、降杠杆的货币政策任务目标下，央行尚无法改变偏紧基调，短期内资金利率中枢料难以下降，毕竟央行不可能立即将政策“全面转向”，所以应小心为上。

　　应警惕后续跟进风险

　　无疑，年初银行配债动力恢复加上央行春节前的流动性呵护，促使利率债收益率出现了一定幅度的下行。然而，目前市场情绪仍较谨慎，短端虽下行明显，可长端收益率变化则相对较小。
　　来自国海证券固定收益研究中心的观点认为，利率债收益率当前仍处于历史较高位置，总体配置风险有限。但春节后央行很可能回笼流动性，加上利率债净供给的逐步增加，预计后续利率债收益率难以继续明显下探，交易性机会不大。
　　一位商行交易员在接受记者采访时亦指出，“节前短端利率下行带来的曲线陡峭化短期行情已逐渐进入尾声，利率短期品种的交易价值显著下降。春节后，伴随着利率产品供给的增加(且长债发行较多)，届时一旦银行间流动性再度趋紧，那么一级发行市场也将再度承压。提醒投资者应警惕继续跟进风险。”
　　具体到投资策略上，鉴于目前中长期利率下行波动并不具有可持续性，则春节过后，伴随基本面、资金、供给压力和政策收紧压力的再度来袭，预计利率债将继续陷入波折的寻顶趋势中。从点位来看，屈庆认为中长期7-10年期国债在4.5%以下就没有投资价值。而对这种短期波动，小资金或许可以快进快出，但市场主流资金没有可参与操作的价值。