中国A股市场，主要是市场里的大盘股指数能跌到如今这个点位，实在是出乎我们的意料。抱着结果找原因，到底是哪些因素造成了现在市场，主要是大盘股的估值低到如此地步（小盘股的估值仍然很高）？
　　尽管现在分析这些因素已然太迟，而且这些因素中的很多在这场熊市开始之前即为众人所知，只是它们对估值的影响力被低估了而已。但是辨析它们仍有意义，即我们至少可以知道，这些因素在未来是否有改变的可能？继而可以以之分析将来估值变动的可能性。

　　与货币增速高度相关

　　首先的一个因素来自流动性的缺失，这在很大程度上与经济环境紧密相关，但相较宏观经济的高屋建瓴，流动性显然与市场微观表现结合得更紧。在过去十几年里，A股市场主要指数的同比增速与货币同比增速、尤其是M1同比增速高度相关，都基本上经历了5个主要的周期。从这个角度来看，在M1低迷的当下，市场表现乏善可陈，也就在意料之外、情理之中了。
　　从全球新兴到发达市场的演化来看，资产价格的增速与货币增速之间呈现一种递减的关系。在总结了美国、日本、中国台湾、马来西亚、泰国等市场的数据后我们发现，这种规律主要可以总结为几条：在同一市场、同一时期，流动性越高/低的资产价格的波动受粘性越高/低的货币总量波动的影响越大，而随着金融市场的进化，同种资产的流动性会减弱这主要指的是投资者对待其态度的转变、而不是实质交易手段的转变于是其与低粘性货币总量波动之间的关系就会减弱，与高粘性货币总量波动之间的关系就会加强。
　　由于这种改变一般需要数年，乃至十数年的时间进行体现，故而从当前A股和货币增速的高关联性看，短期内这种相关性改变的可能并不大。也就是说，当货币增速低迷的时候，我们很难看到市场好转；而当货币增速回暖的时候，即使没有利好，我们仍能看到市场反弹。
　　简单点说，没有增量资金进场，当前市场颓势难以扭转。

　　趋势属性短期难消退

　　第二个因素来自于糟糕的趋势。作为新兴市场，A股的趋势性仍然很强。举个简单的例子，20天移动平均线对A股市场的涨跌仍然有极高的指示意义。假如按照这个指标在过去10年对指数进行机械化交易，理论上可以取得百分之几百的超额收益。极强的趋势性也就意味着，市场在下跌的时候会很没有理性，而在上涨的时候，也不会有多少理性。
　　从全球市场的发展趋势来看，技术分析手段的有效性会不断下降，这也意味着市场的趋势属性会不断减少，只是这种消退并不是简单线性的，在某些时点上还会增强。但与市场和流动性的关系一样，在历史上，市场趋势属性的消退也不是以一两年，而是以十年为单位的进程。
　　还是以20天移动平均线为例，在整个1980年代，其对中国台湾市场主板指数的指导意义非常有效，依据这个指标进行的操作，可以获得以十倍计数的超额收益。但在1990年代，同样的超额收益下降到了百分之几百，而在2000年以后的十几年里，超额收益更是下降到了100%左右。在当前的欧美市场，移动平均线指标更是已经完全无法提供有统计意义的指示。
　　简单点说，技术分析手段终将失效，但暂时还能用。

　　估值向成熟市场靠拢

　　最后一个因素，也是在以几年为单位计算的周期的维度上唯一长周期的因素，是新兴市场成熟化过程中伴生的估值系统性下降，或者说，系统性地由相较成熟市场高估转为估值相若。
　　由于在市场发展的初期，新兴市场在资讯流通、投资者判断等方面，有着更多封闭社会体系的属性，故而估值虽波动巨大，但长期仍较成熟市场高。在这里值得纠正的一个偏见是，这种高估主要并不来自于新兴市场的高增长、回报率，事实上，从无风险利率倒数的角度来看，利率更高的新兴市场的估值应该更低才对。而从重置成本的角度来说，增长理论也很难解释在新兴市场动辄可以看到的整体市场市净率（PB）估值高于5倍（如中国A股2007年、中国台湾1989年），甚至接近10倍的情况（如泰国1996年、蒙古2007年）。
　　但是，在新兴市场不断成熟、投资社会从封闭社会体系逐渐演变为开放社会体系的进程中，这种估值溢价水平会不断下降。这个现象在中国台湾市场过去20年的历程中尤为清晰：其整体市场的估值从上世纪80年代末的相对成熟市场大幅高估，演进到90年代的小幅高估，再演进到最近10年的估值大体相若。
　　不过，当前A股的整体市盈率（PE）和PB估值分别为大约10倍和1.5倍（主要由大盘股贡献）。即使从成熟市场的历史来看，这样的估值也绝对不高。指出市场估值系统性下降的意义，一则在于理解当前市场的颓势，二则我们也需要对未来市场估值能够达到的相对上限进行考量。另一方面，当前小盘股的估值仍然是大盘股的3倍上下，这种全球少见的情况仍然值得我们警惕。
　　简单点说，A股市场估值在向成熟市场靠拢，但各个板块的进度并不均衡，见底时间和位置也不相同，其中既有机会，也有风险。