一方面是政府去杠杆化，另一方面是金融系统去杠杆化。财政收紧与信用紧缩同时进行，将通过叠加效应加速全球经济的下滑，摆在世界各国面前的将可能是比次贷危机更长的调整过程。
　　多伦多G20会议标志着主要发达国家进入开始进入减赤阶段，与此同时，欧洲债务风险引发了信用紧缩效应，减赤带来的财政紧缩与信用紧缩叠加，可能会加速全球经济的下滑，而近日全球市场的大动荡就是这种担忧的反映。
　　在应对危机期间，以西方国家为主的经济体均采取了扩张性的财政和货币政策，使政府债务大大增加，全球金融体系中充满了廉价的流动性。这场危机是以廉价的信贷、过度债务为起点，以更为廉价的信贷、更大规模的债务为终点。区别只在于以往的信贷直接进入实体经济，债务风险主要集中于私营部门，但现在流动性主要在金融体系中循环，债务风险则迅速转移到了公共部门。
　　7500亿欧元救助方案和欧洲央行资产抵押规则的放宽虽然降低了希腊等国的短期偿债风险，但并未改变人们对未来欧元区整体财政恶化和金融风险进一步扩散的担忧。希腊2年期债券收益率由6个月前的1.348%攀升至目前的7%，国债利息负担增加了5倍，债务融资环境严重恶化。金融风险的上升和避险需求的增加导致近一个月来资金从全球资本市场流出，资产价格大幅下降，而包括美国国债、股票及其它机构债券在内的美元资产大受追捧，10年期美国国债收益率和30年期美国国债收益率纷纷创出新低。美债受捧仅仅是避险这么简单吗？这样的“垃圾债券”成为所谓的安全资产背后折射出的可能是全球“去杠杆化”的大趋势。

　　减赤带来财政紧缩效应

  　当前债务问题和财政状况恶化是困扰发达国家的普遍性难题，并成为二战后发达经济体的政府负债率上升最快，波及范围最广的一次。IMF的数据显示，西方发达国家中鲜有达标者：美、英、德、法、日五国2010年预算赤字分别达到GDP的11.0%、11.4%、5.7%、8.2%、9.8%；而五国截至2009年年底的公债余额占GDP比例分别为83.2%、68.2%、72.5%、77.4%、217.7%，财政赤字水平较危机前都大幅提高，负债水平普遍比危机前的2007年提高了15%-20%。
　　据IMF估计，要在2030年把国债比例减少到60%，需要在2010年到2020年间，做出几乎是GDP9个百分点的预算调整。一些国家过去虽然做过类似规模的调整，但涉及整个发达国家的调整是史无前例的，它所带来的去杠杆化影响很难估计。首先，影响面广。除欧元区外，英国、日本等国纷纷抛出减赤计划，多国政府部门被动去杠杆同时进行将加强其冲击力；其次，公债私债同时减持将加大冲击。发达国家不少是国债及私人债务两者俱重，在次贷危机后私人已开始减债，其影响部分由公债扩张抵销，但如国债亦减将损害投资者信心令减债更快，政府杠杆化带来的财政紧缩周期对经济的压缩效应将持续相当长的时间。

　　债务风险引发金融紧缩

　　另一方面，债务风险在扩散过程中已触发流动性紧缩风险。当前全球货币市场的主要利差指标大幅上扬，截至6月初，3个月期美元TED利差和LO（Libor-Ois）利差分别为30.71和25.25个基点，分别较4月初的阶段低点上升了17.33和17.25个基点。
　　更为不妙的是，债务危机的风险敞口可能带来银行业系统性风险。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2009年底，全球银行业持有的海外债务累计为25.1万亿美元，其中12.4亿美元债务来自欧洲，占全部债务的49.39%。其中，美国银行业持有欧洲债券达到1.24万亿美元，占其持有债务的49.6%，持有来自PIGS等国的债务总计为0.19万亿美元，占其持有债务的7.5%。欧洲银行持有欧洲债券的头寸最大，总计为10万亿美元，其中2.9万亿美元债务来自PIGS等国；法国、德国、荷兰、英国在欧洲的债务头寸分别为2.30万亿、2.01万亿、0.92万亿、1.09万亿美元，对PIGS等国的头寸则分别为9113亿、7037亿、2436亿、4179亿美元。日本持有PIGS等国债券达到1219亿美元，一旦希腊主权债务危机导致的各类金融风险进一步扩散，欧洲银行业乃至全球银行业可能将由于欧洲债务头寸过大而承受较大的资产损失，从而遏制金融信贷。“紧缩”信贷市场状态下的冲击对于经济产出的影响更大，从而可能加剧宏观经济的波动，恶化经济衰退的趋势。
　　一方面是政府去杠杆化，另一方面是金融系统去杠杆化，财政收紧与信用紧缩同时进行，将通过叠加效应加速全球经济的下滑，摆在世界各国面前的将可能是比次贷危机更漫长的调整过程。

（作者单位：国家信息中心经济预测部）