2000年才开放的越南股市，从去年的最高点1100多点，直落到今年6月的不到400点。当前，越南正遭遇着恶性的通货膨胀(25%)、不断扩大的贸易逆差和财政赤字、潜在的巨额不良债权、随时准备大举流出的滚滚热钱——这些问题，都是货币危机的典型表现。
　　对照1997年东亚金融危机，这次越南的困境其实也是有迹可循的。其发生的逻辑应该是：先是鼓励货币升值和放宽浮动区间，接着就是洪水一般的热钱滚滚流入国内市场，触发国内的资产价格泡沫，稍后开始出现通货膨胀，贸易顺差开始急速下降乃至迅速逆转为逆差。此时，投机热钱已经赚得盆满钵满，准备撤退了。它们一旦开始撤退，货币汇率危机就是自然结果。
　　越南货币升值所触发的资产价格泡沫算是创造了世界纪录。2006年，股票市值暴涨145%，2007年继续大幅度飙升，市值从10亿美元直线增长到惊人的150亿美元，平均市盈率达到73倍。可以用无数个理由来为当年越南的牛市辩护，然而，任何事物的发展总有其规律，泡沫终究是要破灭的。

一、 背景及原因

　　股市开放度

　　越南股市对于外资非常开放，除了对单一股票的投资不能大于49%之外，外资的流入完全不受限制，也没有类似中国的QFII制度。外资甚至可以在国外直接开户，而不必到场。
　　根据4月的统计数据，在越南股市投资的前十大外资机构中，一共亏损了13亿美元。外资在越南股市的投资总额约占越南股市总市值的25%。在最高点1170点，市值达到了其GDP的40%。即使到去年底其市值仍旧有223亿美元，但到了6月则只有100亿美元，蒸发了一半以上，只占到GDP的15%。
　　越南股市一度成为外资的天堂。截止到 6月2日，越南股市的外资开户数一共有712家法人、10347个自然人交易账户。而在自然人账户中，有4成左右为日本账户，台湾人则约有3000个账户。

　　外资数量

　　外资的涌入在去年达到了高峰。去年外资直接投资(FDI)实际利用金额达46亿美元，外国证券投资汇入金额达55亿美元，是2006年的4倍，连同海外直接援助(ODA)的54亿美元以及越侨汇款的60亿美元，估计去年流入越南的外汇高达300亿美元。
　　尤其在去年涌入了很多外国封闭式基金，他们在伦敦等欧美交易所交易、在开曼等免税地注册，投资越股。即使在今年4月股市已经遭遇大跌的情况下，仍旧有某外资基金斥资1亿3千万美元进入，当然最后是被套牢了。
　　由于越南对外资流入不加限制，导致去年下半年货币供给额一度高达45%，直接导致高达12%的通胀。越南人每天早餐不可或缺的河粉，原本一碗只卖1万越盾，最近已经猛涨至差不多1.5万越盾。越南央行眼看通胀有失控现象，才猛然进行调控。但为时已晚。
　　2007年，越南企业获利增长达到了70%，当时其股市市盈率为35倍。市盈率似乎并不高，但观其盈利结构，就会发现利润所出多来自股市操作和不动产投资。
　　2008年，楼市和股市的泡沫破灭后，其企业的获利下降到只有20%，而目前的市盈率更跌至只有10倍。越南的上市公司中，主要是农林牧副渔，然后就是不动产以及银行。股市中的产业结构不是很好。越南政府之前计划在2008年到2009年间，将国有企业进行私有化改造，然后上市，但现在，一切计划都将无限延迟。

　　外资结构

　　今年的外资结构变化比较大，此前制造业的外资投资较多，例如台商。去年是以证券投资和地产投资为主，而今年外资的投向则转为旅游等方面。而资金的流入也有不同，之前地产资金以日韩为主，而现在的旅游等项目的开发则以欧美资金为主。今年有一笔越南有史以来单笔最大外商投资，来自加拿大，投至临近胡志明市的前美军基地的旅游项目，投资额为42亿美元。由于GDP的基本增长面还好，因此现在还没有明显的热钱撤出迹象，但如果美元走强一旦确立，在越南的热钱回流机会就会进一步加大；而国际社会对越南的救助，未必能很及时。这些外部因素对越南的未来至关重要。而一旦热钱开始大规模撤出，货币危机的爆发便不可避免。

　　外汇制度

　　与前三个因素相比，越南的外汇制度在此次危机中可以说是一个正面的因素。越南对于资金流出是有一定限制的，例如大额汇款需要透过中央银行。由于越南盾仍然是不能自由兑换的，因此与1997年泰国那样的外资随时大量撤出造成经济崩盘的情况不一样。当时的泰国为了应对金融危机，一下将泰铢贬值60%，然后将整个东南亚拖入危机之中。
　　根据法国《世界报》报道，越南经济学家认为，越南盾有可能再贬值12%。而法国人认为，如果只是到10%左右，还可以称之为软着陆。不过贬值将加大通胀的压力。这也将加大政府的压力。但根据有关数据，CPI上涨主要是由于稻米价格，而目前越南稻米丰收，因此CPI有望回落。

　　外债和外汇储备

　　据世界银行测算，越南今年的外债规模将达到240亿美元，占GDP的30.2%。有专家表示，越南一年期的短期外债就已经达到了40亿美元，短债的危险性特别大，而目前越南的外汇储备只有200亿美元。在这200亿美元的外汇储备中，可能越南政府也不清楚到底短期外资占了多大比重。短期外资算作一个国家的外汇储备，是值得怀疑的，随时可以溜走的东西，怎么能算作储备呢？

二、 与之前危机的异同

　　是一个孤立的现象，还是像引爆东南亚金融危机的泰国一样，即将成为点燃一场新的区域金融危机的导火索？虽然我们尚且无法对此作出明确的判断，但有一点却是肯定的，现今国际性经济危机已与以前的危机不同。不同在三个方面。
　　首先，是从单一因素导致而变成多因素共同作用，因此治理也不能再是单维度方式。例如1930年代的世界经济危机是由外贸摩擦从而引发西方各主要国家的贸易保护政策所致，各国的贸易保护导致世界性经济危机，甚至还引发了第二次世界大战。因此才会有二战后的关贸总协定(WTO前身)，以防止类似的人类悲剧再次发生。1973年的石油危机是由石油价格导致，危机也主要发生在石油主要消费国即发达国家。之后发达国家加紧产业调整和技术开发，成功克服了石油危机并使发达国家的经济发展推向了另一个高度。
　　第二，近期的几次国际性经济危机的主体已经不再是发达国家，发达国家由于经济制度比较健全，大面积发生危机的可能性已经大为降低。而近几次所谓的国际性经济危机都是由先发生在某一发展中国家的金融危机导致的。例如1994年的墨西哥金融危机引发的南美经济危机、1997年泰国金融危机引发的东亚金融危机以及当前的越南金融困境。
　　第三、区域性危机。如果说之前发生在发达国家的经济危机由于其体量大、破坏力也大，甚至可以引发世界大战的话，近期发生在发展中国家的危机主要是区域性危机，通常不会涉及西方国家，但对本区域影响非常大，墨西哥和东亚金融危机都是如此，这次的越南也不会例外。而且这种区域危机都发生在新兴的发展经济体中，对周边有骨牌效应。

三、 教训及借鉴

　　1994年墨西哥金融危机、1997年东亚金融危机和2008年越南金融困境的相似点太多，后二者几乎可以说都是墨西哥金融危机的翻版。特别是越南，经济体虽然很小，但与我国相似的地方实在太多，尤其需要我们的关注和警惕。
　　热钱。热钱的唯一目的是逐利，但在热钱进入之初所营造的虚假繁荣的诱惑力，非常容易让人放松警惕。而且越南在过去的几年中，一直沉浸在这种繁荣中，热钱进入之初在满足越南对资金的渴求的同时，也埋下巨大的隐患。热钱一旦获利，撤出是逻辑的结果，必然对所在国的金融和经济造成的极大伤害。
　　虽然越南是一个小经济体，但中国却在很多方面与它有相似之处，而这恰是最值得警惕的。今年一季度，我国外汇各项贷款增加488亿美元，同比多增462亿美元，增加18倍。而4月份的数据更甚，外汇储备余额增长744.6亿美元，创单月外汇储备增长历史新高。其中，贸易顺差和单月外商直接投资合计增长只有242.8亿美元，“不可解释性外汇流入”高达501.8亿美元。热钱涌入的目的是为了在短时间内获利，一旦这个过程完成，它们就可能突然撤退。对于中国而言，在无法有效阻止热钱进入的情况下，如何降低热钱的获利预期和获利机会，避免热钱“功成身退”，将是重中之重的大问题。
　　通胀。通货膨胀经常成为金融危机或经济危机的导火索。由于美国采取弱势美元政策，国际上以美元计价的大宗商品价格暴涨，这种世界范围内的通胀压力传导到了地球每一个有经济活动的角落，导致原材料成本上升，PPI增速过快，PPI上涨压力逐渐传递到CPI，推高通货膨胀。而且，热钱投机行为不断推升股价和房价，进一步加剧通胀压力。同时，由于原材料成本上升，企业利润下降，竞争力下降，民众的整体收入水平也下降，使得部分通胀压力无法通过自我修复机制得到化解。今年5月，越南CPI涨幅达到25.2%，创下1992年以来最高水平，在存款利率为负值的情况下，民众对本币失去了信任感，纷纷将越南盾兑换成黄金或美元，导致越南盾急速贬值，最终陷入金融困境。
　　与越南相比，中国也面临着比较大的通胀压力，但中国从去年CPI刚开始上涨就实行紧缩货币政策，抑制流动性。同时，采取各种鼓励措施，加大猪肉、粮食的生产和供给，有效防止了食品类价格的失控。同时，中国对房地产和股市采取了调控措施，并抑制电价、油价的上涨，以换取缓解通胀压力的时间。因此，迄今为止，中国国内经济运行状况良好。但是，对于房地产的调控，效果仍不够明显。同时，由于经济发展对外依存度较高，对输入型通货膨胀的抵御能力仍是中国的薄弱环节。
　　泡沫。从2005年到2007年3月12日的两年多时间中，越南股市涨了5倍。到2007年1月份时，越南股市指标股的平均市盈率就已高达73倍，成为“世界增长率最高的股市”，越南监管部门对外资入场不仅不限制，甚至还采取鼓励的政策，使得国际游资安全地获取丰厚利润。但是，当游资完成获利过程后，就获利了结，对股市汇市双向做空，使越南资本市场惨遭灭顶之灾。越南股市自今年5月初开始下跌，在短短一个多月时间里，跌幅已经达到64%，可谓惨烈之至。
　　同时，越南地价、房价持续十年上涨，由于地价上涨过快，投资于越南胡志明市工业园的国外投资者要付出两倍于泰国曼谷工业园的租金价格，降低了越南的竞争力。而在房价上涨过程中，银行推波助澜。据摩根斯坦利的估计，贷款一直在以每年超过35%的速度增长。房价、地价的持续上涨，累积了大量泡沫，最终成为助推这次金融困境的重要力量。现在，越南大、中城市的房地产价格平均下跌已达50%以上，由于这次下跌是泡沫的集中爆发，其强度已经完全超出了政府可控范围。
　　汇率。越南的汇率尽管是有管制的，但管制制度在国外的“劝说”下逐渐放松，越南盾一直处于小幅升值的趋势中。今年3月下旬，越南政府接受外国专家“以本币升值控制通货膨胀”的建议，将越南盾与外币的浮动幅度由0.75%扩大到1%。但是，快速的升值只会降低热钱获利的成本，或者说，为热钱最后的获利退出提供方便。而一旦热钱完成套现过程，那么，本币的贬值就变得难以避免。越南盾在短时间内由升值变为贬值，两个月内快速贬值2.6%。而美元的短期企稳，对国际热钱所产生的吸引力，又激发了热钱迫切套现离开的冲动。
　　中国现在也面临着这个问题。为什么那么庞大的资金涌向中国？它们的目的或许不尽相同，但对人民币的升值预期、从中牟取暴利是毫无疑问的共同点。德意志银行一份研究报告认为，伴随着人民币升值和后续的升值预期，实际流入的热钱规模甚至超过今年前四个月的官方外汇储备增量，达到3700亿美元。一些投资者认为，近期内人民币汇率将破6甚至更低，这种预期给热钱带来了巨大吸引力。越南的教训说明，快速升值不仅会吸引更多热钱进入，还会帮助热钱减小获利的时间成本，而不是阻止热钱的进入。现在，已到中国的热钱都在翘首以待，再升值只会正中其下怀。
　　我国人民币的升值压力一直有增无减，这个压力固然与我国巨大贸易顺差有关，但更与发达国家的政治压力有关。从去年人民币汇率开始浮动到现在，人民币兑美元已经升值了14%。这么巨大的升值之后，我国面对的是双重压力，一方面是继续升值对产业的压力，另一方面是接着可能的贬值尤其是热钱如果突然大量撤出导致的剧烈贬值，那么30年的改革成果有可能会随着货币的贬值而流入炒作者的口袋。

(作者单位：浙江大学公共管理学院)