3月18日，美联储宣布将联邦基金利率下调75个基点至2.25%，表明美国政府对危机深化和经济下滑的预期仍在恶化。同时，中国人民银行宣布将法定存款准备金率上调50个基点，至15.5%的历史最高水平。

　　在美国经济不断下滑、美联储连续降息和美元持续贬值的背景下，中国政府的宏观调控政策要发挥效力，就不得不加大政策力度。然而必须指出的是，宏观调控政策是具有“杀伤力”的，不同的宏观调控政策将对不同行业产生负面冲击，我们应充分重视宏观调控下微观因素的恶化。
　　目前管理层治理流动性过剩、通货膨胀和资产价格泡沫的政策组合不外乎紧缩性货币政策和汇率升值。而紧缩性货币政策又包括提高法定存款准备金率、发行央行票据、提高人民币存贷款利率等政策性工具。
　　法定存款准备金率已经成为中国央行进行月度调控的工具，这在其他国家央行中并不多见。因为存款准备金率是一种普适性的、刚性的调控工具，必须谨慎使用。由于目前商业银行的超额准备金率已经不足2%，继续提高法定存款准备金率，将对商业银行的贷款规模产生直接负面影响。必须指出的是，提高法定存款准备金率，对于中小商业银行的冲击远甚于国有商业银行，目前我国中小商业银行的日子已经非常难过。如果央行要继续上调准备金率，或许可以选择差别化的准备金率调整，但是这又存在操作上的困难。
　　发行央行票据已经成为2008年中国央行吸收过剩流动性的最重要手段。但是随着基准利率的提高以及票据存量的累计，央行票据已经成为财政负担与商业银行盈利性之间的两难选择。随着越来越多的央行票据即将到期，为了吸收新增流动性以及还本付息产生的流动性，央行必须发行更大规模的票据。如果按照当前的市场化利率来发行票据，央行以及财政的还本付息压力会越来越大。如果通过行政手段要求商业银行以较低利率购买票据，又会损害商业银行的盈利空间，从而违背了国有商业银行市场化改革的初衷。
　　目前央行仍有提高人民币存贷款利率的空间。然而，考虑到人民币对美元汇率的升值幅度越来越大(2008年第一季度按照年率计算的升值幅度超过15%)，以及美联储不断降息造成中美之间的利差不断扩大，人民币存贷款利率的向上调整必然导致更多热钱的流入。虽然中国尚未完全开放资本项目，但是很多证据表明，热钱可以通过经常项目渠道甚至资本项目渠道流入中国，而热钱的流入会加剧外汇储备的累积、货币和信贷的膨胀、通货膨胀和资产价格泡沫。此外，由于中国抵押贷款合同绝大多数是浮动利率合同，我们必须充分重视贷款利率上升加大抵押贷款违约率的风险，因为中国商业银行对信贷危机的承受能力，远低于美国同行。
　　在当前中国的国内宏观经济形势下，调控政策是必须的。但是，我们应充分重视调控政策对行业、企业等微观因素的负面影响，采取相应措施来对冲或降低这些影响。在全球经济不确定性加剧的背景下，系统性的解决方案以及考虑周全的危机预案都是必须的。

(中国社科院世界经济与政治研究所博士）