2019年第一次定向降准在1月15日正式开始投放资金，恰逢2018年12月货币信贷数据出炉。数据显示，除却总量增长略超预期之外，票据利率走低提振票据融资、贷款增量占比继续维持在68%、居民消费贷和信用卡贷款为主的短期贷款冲量、居民和企业中长期贷款继续下滑。因财政性存款下滑、企业存款改善，广义货币供给增速稳定在8.1%，但是从社会融资总量数据反映出来的融资需求疲弱的现状、商业银行投放贷款的低风险偏好特征等，“宽信用”政策导向生效尚需要较长的传导时间，债券市场继续聚焦在融资需求疲弱引致无风险利率下移。受到2018年货币信贷数据的影响，1月16日国债期货跳空高开，一改一周以来的弱势下跌格局。

　　从推动收益率下行的债券市场主逻辑来看，2019年“宽货币”能否传导并生成“宽信用”效应，有赖于两条传导渠道的有效性：其一是“资产组合平衡渠道”，即泛资产管理监管调整、“稳杠杆”的一系列政策和央行定向降准降低商业银行负债端成本的举措，能够抬升商业银行的风险偏好，进而在资产组合中更加偏好配置风险溢价更高的资产；其二是“流动性传导渠道”，金融机构从央行获得的流动性支持提高信用债的变现能力，由此降低高风险非金融部门的融资成本，恢复社会融资总量构成中信用债等直接融资渠道的投融资功能。唯有这两条渠道发挥作用，2018年下半年确立的“宽信用”才有望在2019年第二季度开始拉动社会融资增速回升，为经济增长前景起到托底的作用。但是“宽信用”政策的效应并不取决于有无流动性，也不取决于政策导向的强弱，而是取决于“价格型货币政策”调控框架下利率传导机制的有效性。

　　回顾2018年“利率走廊”的运行，在DR007短端货币市场利率频繁跌破“利率走廊”下限的同时，央行投放的“更高成本”和“更长期限”的MLF，顺势抬高了MLF加权平均利率。2017年末2018年初各期限加权平均MLF利率还仅为2.92%，2018年底已经上涨至3.25%，震荡上行的MLF加权平均利率和贷款加权平均利率的上行形成共振，在一定程度上阻滞了流动性宽松从短端到长端的传导。定向降准实质上是用更低成本的基础货币置换较高成本的MLF基础货币，以此降低商业银行的负债端成本，疏通“宽货币”向“宽信用”演化的利率通道。因此定向降准渐成常规化操作之后，MLF投放期限继续维持在1年期，即便是TMLF操作期限亦是1年，但是操作利率已从3.25%降低至3.10%，“固定期限”和“较低成本”相结合同时有近乎于零的基础货币持续投放，贷款加权平均利率等融资利率或也会因此而下降，从“宽货币”向“宽信用”的传导至少还需要一个季度的时间观测，若贷款加权平均利率下行幅度不及央行预期或者融资需求依旧疲弱，央行或在一季度末二季度初打开“降息”窗口。基于此，债券收益率在一季度或继续下行状态，只是下行空间或已因1月初的交易性头寸挤压而受限。（国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋）