从打好防范化解重大风险攻坚战的角度，我们要坚持结构性去杠杆的基本思路。

　　当前阶段，要避免将加杠杆的主体再度转移至民营部门的权宜之计；要坚持市场化、法治化原则，防止行政干预和道德风险；要注重加强市场沟通和政策解读，及时回应市场关切，使市场主体形成稳定预期。

　　针对存量隐性债务，各地需要制定分步化解计划，做好分年度偿还安排，在逐级上报后纳入年度考核的内容。在“关后门”保持高压态势的同时，要进一步“开好前门”，还需要进一步理顺相关体制机制,适当下放地方政府债务管理的自主权。

　　实体经济杠杆率微升　金融杠杆率持续回落

　　实体经济部门杠杆率略有上升。2018年3季度末，包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2017年末的242.1%增加到243.4%，上升了1.3个百分点。居民部门杠杆率仍在上升，3个季度累计上升了3.2个百分点；非金融企业杠杆率继续下降，从157.0%下降到154.5%；政府部门杠杆率保持微升，由36.2%上升到36.7%。

　　金融杠杆率继续回落。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率皆有所下降，资产方衡量的金融部门杠杆率由2017年末的69.7%下降为60.9%，负债方则是由62.9%下降为60.2%。

　　分部门杠杆率分析　居民部门杠杆率仍在上升，增速略有趋缓

　　居民部门杠杆率仍在快速上升，从2017年末的49.0%上升到2018年3季度的52.2%，3个季度共上升了3.2个百分点。2017年前3个季度居民杠杆率共上升了3.8个百分点，2018年的增速略有趋缓。

　　短期消费贷款依然是拉动贷款余额上升的主要动力，当前余额8.2万亿，同比增长28.1%。2017年房地产市场的火爆后出台的限贷政策曾将一部分住房贷款需求挤压到短期消费贷款，当时短期消费贷增速曾达到40%以上。随着相应监管手段加强，居民借消费贷来支付房地产首付的现象初步得到抑制，短期消费贷增速出现大幅回落。在新一代消费群体借贷意愿增强、互联网金融持续发展、银行零售业务加快转型的背景下，预计短期消费贷款仍会保持一定增速。以信用卡消费信贷为例，近两年增长较为迅猛。2018年三季度末，用于信用卡消费领域贷款同比增长27.2%，比各项贷款平均增速高出14.9个百分点，银行卡授信总额14.69万亿元，环比增长5.05%；银行卡应偿信贷余额为6.61万亿元，环比增长5.68%；银行卡卡均授信额度2.23万元，授信使用率845.03%。伴随银行卡信贷规模持续扩大，信用卡逾期率也相应增加。目前来看，在个人贷款总体不良率特别是个人按揭贷款不良率较低的同时，信用卡不良率和消费金融不良率相对较高，未来或会持续提升。下一阶段要关注包括信用卡、基于互联网的信用类产品、消费金融类贷款、现金贷等在内的信用类消费贷款的共债与杠杆风险。

　　非金融企业杠杆率持续6个季度下降

　　非金融企业部门杠杆率从2017年末的157.0%下滑到2018年3季度末的154.5%，3个季度共下降了2.5个百分点。企业杠杆率自2017年1季度达到160.9%的峰值后持续下降，当前水平相比峰值时期已下降6.4个百分点，除2018年1季度稍有反弹外，下降趋势已保持了6个季度。

　　企业债余额仍在上升，从2017年末的18.4万亿上升到当前的19.5万亿，同比增速6.8%。截至2018年11月，共有87只债券涉及违约，违约债券余额共计871亿元。2016和2017年两年，违约债券余额共计731亿元，可见2018年债券违约金额已大于过去两年的总和。尤其是3季度以来，债券违约大幅增加，3季度涉及违约的债券规模约500亿左右。2018年以来的违约潮，主要是金融去杠杆背景下信用收缩、融资渠道特别是非标融资渠道收紧导致，其中民营企业受到影响尤其显著，违约风险更为集中。与此同时，企业债券违约高企，较为依赖于地方政府支出的一些企业出现了兑付困难。这些现象反映了地方政府收缩隐性债务是2季度以来债券违约爆发的另一主要因素。

　　国企和民企去杠杆出现分化是2018年较为突出的现象。前三季度，工业企业资产负债率有所上升，从2017年末的55.5%升至56.7%。其中：私营工业企业加杠杆趋势明显，资产负债率从2017年年末的51.6%上升至56.1%；国企资产负债率出现下降，从2017年年末的65.7%回落至65.0%。民企资产负债率上升，国企资产负债率下降，主因在于民企资产缩水而国企资产上升。前三个季度国企资产和负债分别增长了15.4%和14.1%；而民企占比较高的工业企业的资产和负债分别增长-0.8%和1.3%，其中私营工业企业的资产和负债分别增长-6.1%和2.1%。可见，民营企业资产下降的同时债务上升是其被动加杠杆的主要原因，而国企的资产负债表扩张较快。

　　政府部门杠杆率微升，应继续推进隐性债务显性化

　　政府总杠杆率从2017年末的36.2%上升到2018年3季度的36.7%，上升了0.6个百分点。其中：中央政府杠杆率从2017年末的16.2%下降到16.1%，下降了0.1个百分点；地方政府杠杆率从2017年末的19.9%上升到20.6%，上升了0.7个百分点。3季度末国债余额达到14.3万亿。2018年前三个季度共发行国债2.5万亿元，略低于2017年同期水平，中央政府杠杆率也因此保持稳定。

　　地方政府显性杠杆率相比2季度有所上升，从19.4%上升至20.6%，单季上升了1.2个百分点。主要是由于地方政府债券规模增长较快，3季度地方政府债券增长了2.0万亿，当前余额已达18.0万亿，前3个季度共增长了3.3万亿，与2017年同期的累计增长水平基本相当。接下来的第四季度，地方政府杠杆率升势或会受到抑制。一方面，地方政府债务置换进度已接近尾声。截至2018年10月末，非政府债券形式存量政府债务2565亿元，剩余待置换债务余额比较有限。另一方面，随着三季度地方政府债券特别是专项债券的集中发行，新增债务额度已经所剩不多。从实际执行情况看，到10月末，全年新增地方政府债券已经基本发行完毕。前10个月发行的新增债券中，新增一般债券7983亿元，占当年新增一般债务限额8300亿元的96%；新增专项债券13207亿元，占当年新增专项债务限额13500亿元的98%。这就意味着，进入四季度后，地方债发行进度可能将大幅放缓。

　　受地方政府去杠杆的影响，基建投资持续下滑，至3季度末同比增速仅为3.3%。基建增速出现了断崖式下跌，也是带动全社会总投资增速下降的主要原因。由于隐性杠杆率控制的更为严格，3季度地方债的新增规模并没有完全填补由隐性杠杆率下降所造成的缺口。我们认为，在保持宏观经济稳定的环境下去杠杆，仍需继续推进地方政府隐性债务显性化的过程，以及适度提高中央政府杠杆率。在“堵后门”的同时，要适当多放开些“前门”，在降低地方政府隐性债务的同时，适当增加显性债务，特别是提高地方专项债务限额，维持地方政府投资支出的稳健性。

　　值得关注的是，进入2018年下半年，城投债市场随整体宏观政策转换而出现了一些调整。为确保基建项目获得充足的投资资金，针对地方融资平台的政策在一度收紧后又呈边际放松状态。伴随着融资约束的松动，在地方融资平台贷款来源受到保障的同时，城投债的融资功能也得到一定强化，整体利率水平和信用利差出现了一定程度的修复。在这一过程中，针对非金融企业信用债的风险缓释以及市场整体风险偏好的相应改善，也起到了相应的作用。展望下一阶段，城投债市场的基本走势或将继续受到控风险为主还是稳增长为主这一政策选择的影响。只要稳增长的压力暂时难以消除的话，对于基建投资进而对于地方融资平台的倾斜和依赖都是不可避免的，从而预示着城投债市场在短期内可能仍会维持偏于宽松的政策环境。

　　金融部门仍处在加速去杠杆中

　　资产方统计口径杠杆率由2017年末的69.7%下降到2018年3季度的60.9%，下降了8.8个百分点。负债方统计口径杠杆率由2017年末的62.9%下降到2018年1季度的60.2%，下降了2.7个百分点。单季度来看，3季度金融去杠杆的力度依然很强，资产方口径下降了3.4个百分点，负债方口径下降了1.4个百分点。三季度金融杠杆率的下降速度还高于上半年，表明金融部门仍处在加速去杠杆中。

　　从银行角度看，3季度末商业银行总资产同比增速为7.3%，相比2季度稍有上升，但也处于历史较低水平。银行同业资产下降是总资产增速下降的主因，银行持有其他银行的债权从2017年年末的29.6万亿下降到28.0万亿，银行持有其他金融机构的债权从2017年年末的28.1万亿下降到25.9万亿，二者加总占银行总资产的比例从23.1%下降到20.6%，已回落至2013年水平。

　　从非银行金融机构来看，基金公司及子公司专户业务规模从2017年末的13.74万亿下降到11.72万亿；证券公司资管规模从16.88万亿下跌至14.18万亿；信托资产从26.25万亿下跌至23.14万亿，主要是去通道化所体现出的结果。除私募基金外的各类非银行金融机构的总资产基本都在萎缩，主要原因是直接从商业银行流入到这类金融机构的资产变小。这也从侧面体现出金融机构内部的资产负债链条在缩短，金融部门在继续去产能、去杠杆。

　　三季度以来，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，随后与资管新规配套的几个重要文件，包括《商业银行理财业务监督管理办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《商业银行理财子公司管理办法》也先后出台，表明面对不断增大的经济下行压力，需要消除市场之前的不确定性，金融监管政策相应作出了一些柔性化处理。但金融部门去杠杆是引导资金脱虚向实的重要手段，也是结构性去杠杆的重要一环，将会继续推进。

　　坚持结构性去杠杆

　　从打好防范化解重大风险攻坚战的角度，我们要坚持结构性去杠杆的基本思路。但在策略上，要防止“运动式”；同时，注意疏通地方政府隐性债务向显现债务转化的渠道。

　　既要防止“运动式”收紧，也要防止“运动式”放松

　　任何的杠杆调整行为，无论是去杠杆，还是加杠杆，总体上应是市场主体自主选择的结果，尽量减少“有形之手”的操控。

　　前一阶段，为处置金融风险，在执行过程中，过于以结果为导向，心态急躁，导致政策“急刹车”。特别是在去杠杆过程中，未能把握好结构性去杠杆和强监管、稳增长的平衡性，依赖简单直接的行政手段，强制性地设定去杠杆目标，未能设置合理的过渡期便于企业适应调整，存在较为明显的“一刀切”和“戴着有色眼镜落实政策”的问题。无论是部门还是地方，都存在不考虑实际，僵化执行中央政策的现象，中央意志在传导过程中部门间缺乏协调、地方间层层加码，造成效应叠加，政策超调，对实体经济造成一定误伤。

　　近期，在经济下行压力增大、市场信心动荡不稳的严峻局面之下，如何将民营经济有效动员起来，被视为摆脱当前困境的重要依托。于是，支持民营企业融资的政策措施加速发布，无论是央行的“三支箭”，还是银监部门的“一二五”目标，抑或各地的纾困基金，体现出强大的政策力度。但这也产生了不少疑问。这会不会形成新一波的行政性动员，导致政策执行从一个极端走向另一个极端，人为加剧波动和摇摆，破坏政府可信承诺呢？这是真正坚持“竞争中性”和“所有制中立”原则，还是把推动民营经济发展仅仅作为逆周期调节的工具呢？在体制机制没有理顺的情况下，通过这种自上而下行政性号召和指标式管理来引导资金流向，会不会制造更大的扭曲？在“抢着贷”、“硬给贷”的局面下，会不会引发新的套利行为呢？比如，会不会通过扩大民营企业的统计范围、设置民营企业通道等手段，导致变相加杠杆，徒增金融乱象和金融风险呢？总之，当前阶段，要避免将加杠杆的主体再度转移至民营部门的权宜之计；要坚持市场化、法治化原则，防止行政干预和道德风险；要注重加强市场沟通和政策解读，及时回应市场关切，使市场主体形成稳定预期。

　　进一步疏通地方政府隐性债务向显现债务转化的渠道

　　2018年8月，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》同时下发。围绕隐性债务，各地着手摸底统计工作，并对其可能引发的风险采取相关对策。针对存量隐性债务，各地需要制定分步化解计划，做好分年度偿还安排，在逐级上报后纳入年度考核的内容。此外，围绕隐性债务的化解，还确定了终身问责的责任机制。

　　在“关后门”保持高压态势的同时，要进一步“开好前门”，还需要进一步理顺相关体制机制。在这方面，比较迫切的是应进一步理顺地方政府债券的管理体制。目前的管理模式具有比较明显的集权化特征，在发债规模、额度配置、债务结构、债券期限，甚至包括利率等方面，都是由中央政府来决定。这种“自上而下”的模式对于控制地方政府债务风险具有一定的正面作用，但同时也无法克服中央与地方之间天然的信息不对称问题，造成债券供给总量与结构同地方实际需求的脱节。为此，应适当下放地方政府债务管理的自主权，在设置合理的债务控制指标的基础上，由地方政府根据自身资本性支出的真实需求和实际的财力状况自主决策、自由裁量。这也有利于推动地方政府独立信用地位的形成，从而克服风险转嫁和预算软约束问题。

　　（作者单位：国家金融与发展实验室/中国社会科学院经济研究所）