债券市场在“内忧外患”下略有点烦：内忧指2018年伊始金融监管部门便开始重拳出击，并且与2017年金融监管更多是原则性规范不同，近期密集出台的监管文件直指业务模式和实务操作层面，金融业态重塑压力倍增，债券市场情绪脆弱；外患指从上周以来，全球债券收益率普遍上涨，从大西洋两岸到太平洋两岸，全球货币政策正常化的总体趋势下，各国债券无一幸免，连强力施“QQE”的日本央行，市场对其修改宽松货币政策框架的预期也陡然升温。

　　基于此种格局，债券未免沦为投资者的“鸡肋”：一方面处于高位的债券收益率凸显了债券的配置价值，由于大类资产比价效应存在，债券过低的估值存在可投资的洼地；另一方面则因为没有明显的“利多”刺激，资金既无意也无力增加债券的配置比重。一向进可攻退可守的“固定收益”处于攻防无措的尴尬地位。然而，即便是这样的情况，债券投资依然可以组建适当的投资组合等待黎明到来。

　　首先，2018年初宏观经济环境和市场交易情绪比2017年尚没有发生根本性的变化，从股票市场到债券市场，主要资产类别依然遵循着共同的“看业绩、选行业、重票息、轻利得”微观交易模式，因此在当前经济基本面、货币政策面、金融监管层面，乃至流动性供需层面均看不到明显风险偏好切换契机的情况下，债券操作仍以“短久期、高票息、低杠杆”的持仓结构为主，“高票息”策略依然是在可预见的时间段内较为确定的持仓策略。尽管市场纷纷押注2018年信用利差会扩张，但就目前来看，信用利差的走势更趋于“分层”而不是“系统性扩张”，高等级信用债依然是市场偏好的投资品种。

　　其次，国债、国开债等债券的绝对收益率水平处于高位，配置需求和交易需求真正要发挥驱动收益率下行的作用，还仰赖于做多的发令枪，即经济增长前景分化、通胀预期差修复、利率体系并轨、金融业态重塑、监管基调缓和、流动性稳定、国际债券收益率共振等风险明朗化，短期内债券市场彻底出清之前，资金大举进入债券市场的力量明显不足。

　　再次，债券市场的出清同样反映在利率衍生品市场，2017年10月份以来的出清仍然在进行中，期债“减仓式下行”表示资金回笼意愿强烈，并且由于国债期货CTD券已经稳定于长久期可交割券，波动率或趋于下降。从衍生品的信息显示，当前债券市场方向性和波动性策略都不明朗。此时与其频繁出击博取风险收益，不如固守确定性收益等待和寻觅上佳的盈利时机。

　　结合以上三种债券品种，我们认为鉴于利率波动风险可以通过国债期货加以规避，或可将“高票息”现券持仓策略和国债期货基差策略结合在一起，构建“博取阿尔法收益”的期现资产组合，即“利率债底仓、衍生品对冲避险、高等级信用债博利差”的组合，等待风险变局或破局的时刻。