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债券收益率暂无趋势性下行机会
套利策略宜着眼于中期
2017-07-21 作者: 国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋 来源: 经济参考报

    主导债券市场走向的因素已经从金融监管转至经济基本面和货币政策预期,目前债券市场预期下半年经济增速走弱同时货币政策较上半年宽松,因而长端收益率上行压力不大,但短端收益率则受到更多因素影响而波动增强,导致刚刚从6月份倒挂状态中恢复过来的债券收益率曲线再度面临平坦化的压力。随着6月份CPI等通胀数据、M2等货币信贷数据以及二季度经济增长数据的发布,债券市场的预期也产生了一些松动,支撑长端债券收益率偏于下行的预期因素或面临重新修订:经济基本面或较债券市场预期更强、货币政策和金融监管因素的不确定性依然较大,因而债券收益率暂无趋势性下行的机会,以短线交易和中期波段行情为主。作为“价格发现”的有效机制,国债期货近期出现的“异象”尤为令市场瞩目:其一是在期债估值收益率曲线已经比现券收益率曲线更加陡峭的状态下,究竟是现券收益率曲线利差向期债靠拢,还是后者向前者收敛;其二是7月份以来5年期国债期货持仓量达到10年期国债期货持仓量的量级,在主力合约移仓换月进场已经开启的情况下,这一“高持仓堰塞湖”如何化解成为市场当前的担忧所在。

  从持仓变动的直接原因分析,5年期国债期货持仓接近10年期国债期货持仓量级源自于前期涌入了太多的做陡收益率曲线套利者——因为在TF和T合约上建立基于久期的“做陡收益率曲线”套利交易,1手T合约持仓对应着大约2手TF合约持仓,导致TF合约新增持仓以近乎2倍的速度增加。然而“做陡收益率曲线”套利交易不能完全解释持仓异常的地方在于T合约持仓并未显著增加,始终维持于6月份的水平,因此在“做陡收益率曲线”套利交易之外,更有部分单纯做多TF1709的方向性头寸在内,方能导致TF和T出现持仓量的异常。而作为多头持仓的另一方面,TF空头持仓增加的直接原因或在于一级市场“打新”策略引致了正向套利的空头头寸和TF前期较高的IRR水平吸引套保空头头寸在内,从4月至5月的收益率修复过程一直到6月份收益率曲线陡峭化修复进程,TF的升水幅度始终高于T合约的升水,其套期保值成本也显著低于后者,因此基于对冲现券风险的空头建立在TF合约的性价比更高,综合做陡收益率曲线、正向套利和套期保值三方面的持仓原因,导致TF合约持仓出现了异常,并且也导致期债估值收益率曲线显著陡峭化于现券市场。

  从市场当前最为关切的移仓换月来看,债券市场希望从国债期货跨期价差的敛散性方面获得债券价格未来走势的边际信息。一般来说,跨期价差的敛散性和收益率的方向性走势密切相关,也正是基于后者才形成了不同的跨期套利策略,粗略来看,基于近月合约波动性高于远月合约的一般经验,若收益率下行导致近月合约估值上升速度快于远月合约,则“多近月、空远月”;若收益率上行导致近月合约估值下降速度快于远月合约,则“多远月、空近月”,也可能出现将以上两种套利策略结合在一起的“蝶式跨期”策略。然而基于一般经验构建的跨期套利策略实际效果通常取决于“跨期价差是否正常”,所谓正常即是相比于近月合约,远月合约处于升水状态,若远月合约相对于近月合约贴水,跨期价差套利策略则与基于一般经验构建的策略相反。从基差角度分析5年期国债期货和10年期国债期货“升贴水”发现,由于持仓量的异常变动,5年期债和10年期债的近远月“升贴水”也出现了背离:10年期国债期货远月合约T1712相比于T1709处于升水状态,属于正常的跨期基差状态,而5年期国债期货远月合约TF1712相比于TF1709则处于贴水状态,也就是说:从近远月基差角度测量,5年期债近月减远月的跨期价差为正而10年期债近月减远月的跨期价差为负。5年期期债远月合约贴水意味着远月合约的交割期权价值大于近月合约,也意味着市场预期空头可能寻找到更便宜的可交割券用于远月合约交割。然而由于目前债券收益率水平方向未定且可交割券估值变动不大,也就导致即便出现了近远月合约升贴水的背离,也不能就此判定跨期价差的敛散性,这也正是本次由于不同国债期货品种持仓异常变动而带来的难题。

  从现券市场和期债市场两者间收敛的角度分析,基于历史经验,国债期货跨期套利通常发生于因交割月临近而发生的移仓换月过程中,市场依据多空双方在进入交割月前的平仓展期行为先后而制定不同的牛熊市跨期套利策略,但是正如前文所述,本次移仓换月由于持仓异常带来跨期价差敛散性难题,交割月跨期套利策略的实际效果存在较大的不确定性。我们认为,由于债券市场走向短期不明但中期方向普遍看好的预期,投资者可以基于目前的“异常”建立“正常”的跨期套利策略:若投资者认为未来跨期价差将趋于收敛,即国债期货基差的理论差值已经和实际价差出现了较大偏离,当前5年期国债期货远月贴水状态将向升水状态回归并且10年期国债期货远月升水状态将继续保持,那么可以基于贴水修复建立“TF1712多头和TF1709空头”的跨期套利策略;而若投资者认为未来跨期价差未必如预期收敛,上述跨期套利头寸可能出现浮亏,那么可以将跨期套利和基差套利相结合以寻求更加确定且预期收益增强后的套利策略,例如当前“做多可交割现券、做空期债近月合约”的基差收敛交易和“远月合约贴水常态化”认知相结合,可以构建“做多近月合约可交割券、做空期债远月合约”的跨期套利组合。综合来看,虽然市场依旧维持“做陡收益率曲线”的预期,但“多TF空T”已经渐成拥挤交易,在未来不到半个月的时间内,本次主力合约移仓换月的不确定性势必吸引更多市场投资者的关注,未来跨期价差的走向,还是取决于多头和空头之间的预期博弈。

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