随着中国金融风险问题越来越被大家重视，中国“金融超发展”的说法也开始出现。所谓中国“金融超发展”，是指中国金融部门发展相对于实体部门出现了过度发展，带来资源的次优配置，并容易引发系统性风险，不利于经济的增长。

　　中国“金融超发展”了吗？一些指标的确指向中国金融存在过度发展的问题，比如大家经常关注的M2/GDP。M2/GDP衡量的是在全部经济交易中，以货币为媒介进行交易所占的比重。该指标由麦金农于1973年在《经济发展中的货币与资本》一文中提出，用来衡量一国金融与货币经济的发达程度。2008年为防止次贷危机对我国产生不利影响，中央推出四万亿人民币经济刺激计划，货币供应量迅速增长，M2/GDP的比值大幅上升至179.00%。与G7等国际各大经济体相比，2014年我国M2/GDP指标为193.10%，仅低于日本的251.25%，比美国的89.54%高出一倍多。目前我国该指标已经超过200%。

　　但也有指标显示我国的金融发展似乎并没有过度。从我国金融资产与GDP的比值来看，我国金融总资产占GDP比重从2007年的468%，逐年上升至2013年的597%。而2006年以来国际发达经济体，如美国、日本、英国和加拿大等国家的比值均在10倍之上，2015年底分别为1160%、1371%、1567%和1340%。我国与这些国家的差距较大。

　　指标之间有矛盾，如何判断？我们不能就指标谈指标，更重要的是要看指标背后的东西。我们先从M2/GDP开始。对中国而言，这个指标高有一定的必然性，这是中国经济增长方式和金融模式决定的。由于中国的投资率高，投资需要资金，在一个间接融资为主的经济体中，满足资金的主要方式是银行信贷，而银行信贷就意味着货币供给。高投资的实现意味着高的银行贷款，这一过程创造了货币供给。

　　货币供给提高了，为什么没有带来GDP的同比例提高？我们还需要回到投资率高这一点上来。投资率高就意味着消费率低。当投资通过银行信贷实现之后，它所实现的收入的很大一部分变成了储蓄。这是一种强制储蓄，它是收入没有被消费而形成的。强制储蓄的存在降低了投资乘数却没有降低货币乘数，因此GDP的增长速度赶不上M2的增长速度。这样的过程延续下来，就是M2/GDP不断提高的过程。这决定了我国这一比值高，而且，如果经济增长方式和金融模式没有大的变化，这个比值应该还会继续提高。M2/GDP是金融部门和实体部门共同作用的内生产物，它并不必然指向金融的超发展。

　　中国金融业增加值占GDP的比值高，并不是因为金融业发展过度了，而只是单纯由于我国银行贷款与GDP规模对应关系所决定的。有这样的经济增长方式和金融结构，必然有银行贷款与GDP的对应关系，也就必然有金融业增加值在GDP中的高占比。

　　为什么我国M2/GDP高，而金融资产与GDP的比值相对不高呢？原因在于：第一，我国间接融资比重高，直接融资比重低。一般而言，间接融资意味着融资通过银行信贷来实现，这是一个货币创造过程，而直接融资并不创造货币。因此，在一个以间接融资为主的经济体中，信贷占金融资产的比例高，货币的存量也多。反过来讲，如果中国直接融资比重高了，也就不会有这么多的货币。第二，我国金融资产大部分被银行持有。中国银行业所持有的资产占社会融资总规模的70%，美国银行只占金融资产的8%。一般来说，银行购买金融资产的过程也创造了货币。这意味着在信贷之外，银行又通过购买金融资产创造了更多的货币。第三，我国金融市场发展的广度、深度和健康度都不够。2002年以来，与美国的金融部门各种金融资产所占比重相较，我国银行信贷是其2倍余，但债券不及其1/3；06年之前中国上市公司总市值对比美国不足5%，07年之后约占15%-30%；07年之后上市公司总市值占GDP比重的指标对比上，中国在40%-75%的区间，美国则基本都在100%以上，最高达150%以上。而且，我国经济增长方式和金融结构决定了我国有比较严重的债务堆积问题，导致了资本收益率的降低，在过多的货币存量背景下，我国资本市场的规模并不大，但估值并不低，出现了“未大先贵”的现象，加大了资本市场的波动性，也增加了发展资本市场的难度。第四，我国机构投资不够发达。A股投资者结构中最大的特点是散户占比高、机构投资者占比低，散户占一半，而公募、私募、保险社保等机构投资者占比仅22.5%。虽然我国近年来资产管理规模迅速扩张，表面来看，这意味着机构投资的发展，但我国的资产管理是以银行理财为主体，以银行的隐性担保和刚性兑付为背景，其实质是银行储蓄的异化。这种异化的过程一方面导致我国货币数量存在低估的可能，另一方面也导致金融链条的延长和金融工具的多重嵌套，带来了金融加杠杆。从以上四个方面来看，我国金融市场的发展还存在不少问题，未来的发展任重而道远。

　　（作者单位：中国光大集团）