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债券收益率或波段性下行
2017-06-16 作者: 国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋 来源: 经济参考报

    与3月份中国央行与美联储协同“加息”的情况不同,6月份美联储加息以后中国央行维持公开市场操作利率不变,此举在提振了债券市场做多信心的同时,也引发了多空双方对后期中国央行是否会跟随美联储上调OMO、MLF和PSL等货币政策操作利率乃至存贷款基准利率的争辩。我们认为,债券多空双方争论“跟随问题”的假定是中国央行的政策举动是因变量,美联储政策举动是自变量,中国央行的货币政策是对美联储加息与否的响应,而其响应的机制就是假定中国央行出于稳定人民币汇率的政策考虑,必定会跟随美联储通过继续抬升市场利率的方式降低汇率和资本流动风险。然而事实上,无论是2月、3月的两次上调货币政策操作利率,还是本次维持公开市场操作利率不变,央行货币政策决策变量的权重均可以更多地向国内经济变量倾斜,与其说前两次央行顺势上调政策操作利率是“跟随”美联储行动的结果,倒不如说是中美两国在经济周期性波动、利率波动等方面均渐趋一致的情况下做出来的“协同一致”的举动。

  从经济周期性波动方面来看,2016年三季度以来中国和美国不约而同地先后进入了一轮主动补库存周期,体现在PMI指数波动上即是:中国制造业PMI指数于2016年7月触及49.90%以后开始回升,而美国ISM制造业PMI指数也于2016年8月触及49.4%之后上扬,此后两三个季度的时间里,中国和美国经济均处于一致性回暖向上的周期之内,直至2017年2月至3月,美国和中国制造业PMI指数先后达到本轮主动补库存的阶段性高点57.7%和51.8%而回落,也正是在主动补库存协同一致的周期性波动的带动下,美国和中国以PPI为代表的价格周期和利率周期才会趋于协同。从主动补库存带动的PPI价格指数周期来看,PPI同比增速回升领先于PMI指数的回升,从PPI价格指数看本轮主动补库存周期,美国PPI同比增速在2016年11月由负转正,而中国PPI先于美国在2016年8月同比增速转正,而两者触及阶段性顶部回落的时间均是在2017年2月。也就是说,无论是制造业生产方面的库存周期度量,还是PPI价格指数波动方面的经济周期波动,从2016年三季度以来,中国和美国经济周期性波动几乎处于同周期波动的状态,因此经济周期性波动决定了利率周期和货币政策周期的一致。

  从利率周期来看,2016年三季度以来,中国和美国在PPI同比增速转正进一步抬升市场的周期通胀预期的作用下,债券收益率曲线同时期陡峭化:在美国体现为“特朗普交易”阶段10年期美债收益率快速上行至2.60%的债券抛售狂潮,而中国则体现为2016年11月以后爆发的债券收益率快速上扬,而在2017年2月至3月本轮库存周期阶段性触顶带动通胀预期回落和经济增长动能黯淡的情况下,中国和美国国债收益率曲线又同时开启了一轮平坦化的过程:截至6月15日,中国10年期和1年期国债收益率曲线依然倒挂6.88BP,而美国10年期和2年期国债收益率曲线利差已经降低至80BP——平坦化程度回归到2016年8月本轮周期的起点。也就是说,在经济周期性波动协同的带动下,中国和美国利率波动周期也在趋于一致,陡峭化和平坦化的程度均处于同向变化的阶段,也正是利率波动周期的协同,人民币汇率才能够在2017年初以来渐渐打破跟随美元3个月期Libor同向波动的经验规律,因此利率以及作为利率镜像的汇率,其波动既是经济周期性波动一致的结果,也是货币政策周期协同的原因。

  从货币政策周期来看,在经济周期性波动和利率波动协同一致的情况下,锚定于经济增长和通胀等国内经济变量的中国和美国货币政策决策才渐趋于一致:中国央行在2016年11月开始实施紧缩回购利率“去杠杆”的紧缩货币政策,而美国在2016年12月开启本次紧缩周期以来的第二次加息;中国央行在过去的半年时间内两次上调各项货币政策操作利率,美联储在过去的半年内三次加息。尽管在秉持的政策哲学、政策目标、中介变量和执行变量乃至组织架构等方面,中国央行和美联储存在诸多不同,但是在顺经济周期形势变动而宽松或紧缩货币政策方面,两者的政策举动在本质上则是相同的。与美联储淡化通胀预期回落而加息的政策举动一致,中国央行没有再度上调政策操作利率是因为从目前中国市场利率水平来看,确实没有触碰上调操作利率的必要条件:中国央行在《2017年一季度货币政策执行报告》中明确了以DR007为准政策基准利率的“利率走廊”波动区间为2.60%至2.90%以来,DR007的波动范围始终在此区间内上下波动,而作为更广泛的融资利率,R007与DR007利差尽管波动中枢有所抬升,但是其范围则始终在合理的区间之内,并且没有为MLF、PSL和OMO等政策操作利率施加上调的压力。因此我们认为,只有在R007和DR007等市场基准利率波动中枢系统性上扬且出现明显的资金套利机制的情况下,中国央行才有必要上调政策操作利率以防范“金融再杠杆”的风险。从6月份所处的经济和利率环境来看,如同美联储加息符合市场预期一样,中国央行没有“加息”同样也是预期之内的事情。

  对于债券市场而言,主动补库存周期阶段性触顶回落、PPI等价格指数下行降低市场通胀预期、市场利率波动趋于稳定、货币政策紧缩节奏预期放缓等因素相叠加,债券收益率有望迎来一次波段性的下行,其传导将从短期限至长期限逐步扩散并带动过度平坦化的收益率曲线显现“牛陡”的交易特征。

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