在市场情绪敏感多疑之际，任何风吹草动都足以放大市场波动：6月6日央行续作4980亿元1年期MLF引发“央行放水2万亿”的幻想、6月7日财政部增量招标1年期和10年期附息国债引发市场预期的上蹿下跳、6月8日围绕资金供需到底是松还是紧再次谨慎揣度央行的意图。我们若撇弃单项事件的影响，将本周以来的市场情绪进行逻辑梳理的话，就会发现，与今年一季度普遍看空截然相反，当前债券市场对后市的预期显著分化，在10年期关键期限债券收益率未来走势问题上出现了完全对立的观点。

　　从6月7日一级市场招标结果来看，1年期附息国债中标收益率为3.6695%，10年期附息国债中标收益率为3.6985%，一级市场期限利差为2.90BP，而同时二级市场10年期与1年期中债估值国债收益率期限利差为4.45BP，一级市场期限利差收窄带动二级市场已经陡峭化的期限利差再度“平坦化”，显示出在货币政策收紧和金融监管政策升级的影响下，收益率曲线“熊平”格局仍在延续。但是正在此时，市场的预期出现了分化：看空债券的一方认为7日招标结果显示3.60%将是10年期债券收益率的“底部”，在二季度至三季度国债发行增量、美联储6月份加息概率较大、央行拉长MLF投放期限从而推升加权平均利率等因素的影响下，收益率依然面临较强的上行压力；看多债券的一方则认为2017年剩余时间国债供给的压力是假定当前较弱的配置需求不变而言的，若“去杠杆”监管政策步入尾声，债券配置需求重新激活将对冲掉新增的国债供给压力，而美联储加息等外部冲击，即使从国际市场来看，美联储加息在2017年3月份加息反而加出了“降息”的效果，当前国际收益率曲线平坦化和信贷压力平稳或降低美联储加息对国内债券市场的冲击，同时前期人民币汇率升值已经提供了充足的安全防护，并且尽管央行拉长了MLF等操作期限，但是更多体现出央行维持流动性供给充裕、稳定跨季资金和资金利率的政策意图，货币政策和监管政策“一收一攻”的协同效应已经极大减缓了类似于4、5月份的冲击，因此债券收益率安全边际已经足够支撑起配置价值。

　　无论是看空债券的一方还是看多债券的一方，均是假设当前资金利率曲线陡峭化的格局能够延续并且资金供需均没有发生质的变化，然而我们认为在6月份以社会融资总量构成度量的融资需求或出现显著的变化，或将由此改变债券收益率未来的多空走势。

　　从资金供需和监管政策、货币政策之间的矛盾看，毫无疑问监管政策升级和MPA等货币政策考核趋严，导致以长期限资金为主导的融资需求迅速增加。截至6月7日的数据显示：1-3个月期限同业存单发行利率在6月6日即已经上升至5%以上，标度跨季资金需求的1个月期限同业存单发行利率从6月8日至6月9日单日上冲20.42个BP，显示金融机构普遍面临较强的流动性缺口和资金压力。反过来看，也正是中小银行等金融机构流动性缺口扩大抬升了货币市场利率期限利差——1个月期Shibor和7天期Shibor期限溢价在6月7日抬升至1.6207%，逼近一季度末期限溢价，才导致央行加强了28天期公开市场资金投放力度，同时资金利率高企导致家庭借贷的按揭贷款利率普遍上浮，标度着监管政策的影响已经从金融市场传染至实体经济，而这恰恰是监管层不愿意看到的情况，因此也才有了政策协调的预期。从反馈和负反馈来看，资金供需本来是和货币政策、监管政策相互影响的整体，目前融资“饥渴”和流动性缺口是跨季融资旺盛的体现，低成本资金供给短缺和央行拉长流动性投放期限则助推了市场的资金紧缩预期。因此，无论是看空债券的一方还是看多债券的一方，其核心在于未来金融机构的融资需求是否会出现下行从而导致负债端成本上行压力缓解，进而减缓对资产端收益率的抬升作用。除却监管政策在6月份如何落定的风险，当前1-3月同业存单发行利率也出现了倒挂：1个月期同业存单发行利率显著高于3个月和6个月期同业存单利率，且1-3月间倒挂程度达到24.17个BP。从期限溢价来看，当前倒挂的同业存单发行利率已经过度反映了跨季融资需求，从合理期限溢价来看，1-3月同业存单溢价应为平均30BP，即同业存单发行利率本身面临着40至50BP的陡峭化修复，而同业存单陡峭化修复的动力则来自于1个月期限融资需求的相对回落。同业存单期限利差陡峭化修复若正常进行，或将开始减缓债券收益率的上行压力，看多债券一方的逻辑将获得支撑，而若相反，同业存单发行利率期限利差长期保持在低位甚至倒挂的程度，债券收益率将极难从“熊平”切换至“牛陡”，所以问题的关键在于盯住6月份代表融资需求的同业存单期限利差的修复。