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银行资产负债深度调整 债券收益率显现下行契机
2017-05-26 作者: 国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋 来源: 经济参考报

    金融去杠杆、流动性紧张、同业业务监管、央行和商业银行收缩资产负债表等几乎是贯穿于2017年上半年的主题,在此宏观格局下,经济增长动能、通货膨胀预期、美联储加息和缩表、欧洲和英国等海外市场震荡等风险显得“无足轻重”。临近6月份,二季度季月叠加年中考核因素,导致市场对流动性再度从紧的预期升温。尤其是在5月23日之后,1年期Shibor首次超过1年期贷款基础利率(LPR),并且与LPR利差倒挂程度不断加深,一方面唤醒了金融机构对流动性从紧的预期,另一方面引发了市场对商业银行缩减资产负债表风险的警觉。从流动性在不同金融机构之间的传染和资产负债的相互关系来看,1年期Shibor升破LPR的风险在于其暗示着商业银行资产收益率或不足以覆盖负债成本,两者间“倒挂”将侵蚀商业银行的息差收入,从而恶化商业银行的资产负债表,进而通过信贷投放“价涨”或“量缩”传递至非金融部门融资,如此将实现实质性的“加息”效果。

  从利率体系来看,1年期Shibor并非首个升破LPR的利率指标,我们选取1年期Shibor、1年期银行间质押拆借回购利率和1年期同业存单到期收益率来看,升破LPR的顺序依次是:1年期银行间同业拆借加权利率、1年期同业存单利率、1年期Shibor。从不同层次的利率指标的先后顺序即可发现“去杠杆政策”的影响次序和演化阶段,而理解“去杠杆”的演化还需要结合不同层次流动性之间的传导来分析。

  根据央行货币政策流动性投放的传导机制,从基础货币的投放到不同金融机构间形成资产负债关系,再到形成信贷投放,商业银行等存款类金融机构居于央行和非银行金融机构之间,从宏观流动性到微观流动性的传导可以划分为两个基本层次:第一层次是央行与存款性金融机构之间,第二层次是存款性金融机构与非银金融机构、非金融机构等部门之间。就第一层次流动性而言,央行主要通过再贴现、再贷款、公开市场操作逆回购和MLF、SLF、PSL、TLF等结构性货币政策工具等对商业银行形成基础货币投放,体现在央行资产负债表上即是“对其他存款性公司债权”,表明商业银行从央行借钱补充流动性形成的债权债务关系,央行5月12日公布的《2017年第一季度中国货币政策执行报告》提到“货币市场利率运行平稳,银行间市场最具代表性的7天回购利率(DR007)总体在2.6%至2.9%的区间内运行,个别时点的利率波动也很快在市场机制作用下得到修复”。自从央行提出“利率走廊”构想以来,准政策利率和上下区间是市场反复揣测的问题,在2016年明确以DR007为准政策基准利率之后,央行今年首次明确DR007波动区间的上下限是2.60%至2.90%,相比于结构性货币政策工具构造的2.35%至3.35%区间,央行的“官方走廊区间”明显收窄,也就意味着,尽管央行已经上调两次MLF和OMO操作利率,却不意味着商业银行流动性拆借成本必然会显著抬升,央行“利率走廊”将维系成交量和影响力最大的拆借市场价格的基本稳定。但是,除却7天期以外的同业拆借利率就不在央行“利率走廊”的管辖范围内,因此我们就会看到综合反映商业银行融资成本的1年期银行间同业拆借加权利率首先升破LPR,然而由于1年期同业拆借并非中小金融机构和非银金融机构的主要负债来源,因此其影响范围相对有限。就第二层次流动性而言,中小存款性金融机构通过发行同业存单的模式来弥补一般性存款不足所形成的资金来源缺口,在货币政策收紧导致银行间长期限同业拆借利率升破LPR之后,监管层针对同业和理财等表外业务的监管发力,导致1年期同业存单利率升破LPR,并且同业存单利率仍然处于飙升的过程中,反映出中小金融机构处于高度的“负债短缺”状态,这是3月至4月发生的事情,也导致了广义流动性的收紧。然而由于Shibor只是由工农中建交等16家主交易商之间的报价形成的,1年期Shibor升破LPR表明“负债短缺”已经从相对外围的股份制和城商行等中小商业银行蔓延至大型商业银行,而由于大型商业银行是媒介央行和其他金融机构及非银金融机构的中枢,大型商业银行负债成本和资产收益率的倒挂才引致市场对广义信用收紧的恐慌。

  然而在此过程中我们发现,这一传导链条的前提假设是商业银行的资产负债行为不做任何结构性调整,即负债方面依然是以传统的拆借融资为主,资产方面依然是以信贷投放为主,但是值得注意的是,在“去杠杆”演化至当前阶段,被颠覆的利率体系或也将颠覆未来商业银行传统的资产负债行为,最突出的将是负债成本以同业存单为主要锚定利率。尽管同业存单到期收益率和同期限Shibor高度相关,然而作为资金来源,同业存单的应用更加广泛。“去杠杆”显著缩减商业银行表外业务的末端或将引起同业存单利率的下行,从而减缓负债端成本上涨的压力,而资产结构也将在债券和信贷两者间再次切换,尤其是同业和理财等表外业务重新回表之后,已经经过显著调整的债券的“性价比”明显高于信贷,金融机构债券配置再度启动或将很大程度上弥补资产端收益率的下降,因此肇始于债券收益率飙升的“去杠杆”或也将在债券收益率充分调整后的下行实现再平衡,而此间发生的是商业银行传统资产负债行为的颠覆性调整。

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