●2月CPI降至0.8%，我们预测3月CPI仅为1%左右，而近期工业品价格也出现明显回落迹象。随着通胀风险下降，如果金融去杠杆过猛，货币融资收紧会导致贷款利率上行，融资下滑，最终带来实体经济的下行风险。
●2017年宏观经济走势将围绕供给侧结构性改革与保持经济平稳运行的双重目标而展开，尤其是去产能与PPI以及工业增长、去库存与房价稳定、去杠杆与货币紧缩之间的权衡将成为左右经济形势的关键。
●经济进入新常态，面临潜在经济增长率下行的挑战，L型态势为中国经济改革赢得宝贵的时间和空间，改革的目标是使中国新经济新动能的体量可以替代传统经济，实现经济结构转型升级。短期内，要特别关注去杠杆和楼市调控的节奏和力度，既不能用力过猛，更不能不了了之，要狠抓落实出成效。
●当前中国经济增长正在L型拐点，未来几年将在小幅波动中横向运行。面对短期稳增长和长期搞改革的“两难”，一方面要在改革的力度、措施的选择、措施出台时机的把握上，掌握好力度和节奏；另一方面，要创新宏观调控理念和思路，把宏观调控嵌入供给侧改革进程中。
2017年一季度中国经济企稳向好态势继续保持，开局良好。但经济发展的结构性矛盾仍然存在，去产能与PPI以及工业增长、去库存与房价以及房地产投资、与房价去杠杆与货币紧缩以及资本市场活跃度之间派生出错综复杂的改革、增长、经济社会关系，经济下行压力较大、金融风险集聚。2017年二季度需要重点关注杠杆和去杠杆的风险，守住不发生系统性风险的底线，创新宏观调控方式方法，为供给侧改革腾出空间和时间，使经济总量平稳增长、结构转型升级。
2017年一季度实体经济总量平稳增长
2016年四季度环比增速1.7%，虽然比三季度低0.1%，但四季度经济同比增长6.8%，高于前三季度，出现超预期企稳迹象。2017年前两月，工业、投资、进口和财政数据较好，服务业、消费和出口也保持良好势头，总体呈现出平稳增长态势。
1、工业生产略微加快
2017年一、二月工业增加值增速回升至6.3%，比2016年12月高0.3个百分点；一二月工业增加值环比数据分别为0.56%和0.6%，连续三个月回升，根据国家统计局公布的环比数据折算环比年率达到7.4%。分行业看，多数行业继续好转。1-2月份，41个工业大类行业中，增速较上年12月份加快或降幅收窄的行业有31个，占比达到75.6%；主要工业产品产量中，增速较上年12月份加快或降幅收窄的产品占比达到55.9%。
2、服务业增速略有放缓，但仍保持快速增长
2017年2月份，中国非制造业商务活动指数为54.2%，比上月回落0.4个百分点，总体延续较快增长的运行态势。分行业看，服务业商务活动指数为53.2%，比上月回落0.3个百分点，服务业运行总体平稳。其中铁路运输业、电信广播电视和卫星传输服务、互联网及软件信息技术服务、货币金融服务、保险业等行业商务活动指数均持续位于55.0%以上的较高景气区间。零售业、道路运输业、餐饮业、房地产业、居民服务及修理业等行业商务活动指数低于临界点，业务总量有所减少。建筑业商务活动指数为60.1%，虽比上月回落1.0个百分点，但仍保持在高位景气区间。
3、消费增速回落
消费品零售总额名义和实际增速均有回落。1-2月份，社会消费品零售总额名义同比增长9.5%，增速比上年同期回落0.7个百分点；扣除价格因素后，实际增长8.1%，增速比上年同期回落1.5个百分点。零售总额增速回落主要是受汽车销售增速回落的影响。受小排量汽车购置税减半优惠政策将于今年初退出和商家促销力度较大等因素影响，消费者为赶上优惠政策的末班车选择提前购车，去年年底汽车销售强劲，消费透支等效应导致今年年初汽车累计销售出现多年来首次负增长。1-2月份，汽车类销售下降1%，上年同期增长5.4%。据测算，汽车类增速回落拉低社会消费品零售总额增速约0.7个百分点。若扣除汽车类，社会消费品零售总额增速与上年同期基本持平。
4、固定资产投资加快
2017年1-2月份，全国固定资产投资同比增长8.9%，增速比去年全年加快0.8个百分点。（一）制造业投资增速小幅回升。1-2月份，制造业完成增长4.3%，增速比去年全年加快0.1个百分点。（二）基础设施投资增长明显加快。1-2月份，基础设施投资增长27.3%，增速比去年全年加快9.9个百分点，比去年同期加快12.3个百分点；基础设施投资占全部投资的比重为20.1%，比去年同期提高2.9个百分点；拉动全部投资增长4.7个百分点。（三）房地产开发投资增速提高。1-2月份，第三产业的房地产业固定资产投资增长7.1%；房地产开发投资增长8.9%，增速比去年全年加快2个百分点，比去年同期加快5.9个百分点。（四）民间投资增速回升幅度较大，投资内生动力不断增强。1-2月份，民间投资增长6.7%，增速比去年全年加快3.5个百分点。民间投资增速自去年9月份起已持续加速，出现触底回升的迹象。
5、进口大增，出口偏弱
2017年1-2月美元计价的累计出口增长4.0%，进口累计增长26.4%，进口大于出口，贸易账户自2014年3月以来首次转为逆差91.5亿美元。主因是2月份出口增速低于市场预期，而进口明显高于预期。2月进口同比增速从1月的16.7%显著升至38.1%，季调同比增速从1月的17.6%降至11.80%；进口大幅反弹主要与低基数和价格回升有关，因此季调后同比是下降的，此外也跟供给侧改革和环保限产导致国内工业品紧缺，增加进口有关。2月人民币汇率企稳，外汇储备余额30051.2亿美元，重返3万亿美元关口，终结此前连续7个月下跌的态势，贸易账户转为逆差表明外储增加的来源并非是贸易，可能是其他因素引起的结汇问题。
6、财政收支状况好转
2017年1-2月全国一般公共预算收入同比增长14.9%。其中，税收收入同比增长16.6%，远高于近年和历年同期。财政支出增速回落，但仍高于去年同期。1-2月累计，全国一般公共预算支出同比增长17.4%。土地财政收支继续走强。1-2月累计，全国政府性基金收入同比增长29.2%。其中国有土地使用权出让收入同比增长36.1%。1-2月累计，全国政府性基金支出同比增长23.6%。其中国有土地使用权出让收入相关支出同比增长26.4%（去年同期-24%）。财政收入好转的原因包括：（1）价格上涨因素；（2）工业领域企业盈利改善，带动相关税收增收；（3）今年春节放假比去年早，部分收入提前在前两个月入库体现增收；（4）房地产销售火爆，带动房地产相关税收增长。
生产领域通胀
2017年2月CPI环比降0.2%，同比降0.8%，较1月大幅回落；PPI环比涨幅收窄至0.6%，同比因低基数回升至7.8%，CPI与PPI分化加剧。（1）食品降幅高于预期，非食品涨幅明显低于预期。2月CPI篮子中食品价格环比下降0.6%，非食品价格下降0.1%。今年春节节后环比降幅大于历史平均水平，尤其是2月下旬的主要食品降幅仍较大。非食品方面，1月非食品环比上涨0.7%，主因PPI生活资料上涨0.8%、春节因素在外膳食价格显著上涨；2月PPI生活资料环比涨幅降至0.1%且节后在外膳食会逐步回落，对应非食品环比涨幅显著低于预期。（2）PPI环比降逐步放缓，同比在2月份见顶。PPI同比增速较高主要是由生产资料价格上涨带动，生产资料价格同比上涨10.4%，而生活资料价格同比上涨幅度仅为0.8%，反映1月份中上游价格调整逐步传导至下游行业，其中通用设备2月环比增速为0，汽车制造业和计算机、通信2月环比增速均降为负值。
2016年3月份开始PPI环比连续正增长9月份PPI同比结束连续54个月的负增长后，PPI一路上涨，到2017年2月涨至7.8%，已经接近2000年以来的历史高点，其后续演变，是当前宏观调控需要密切关注的问题。PPI为什么上涨？主要包括三方面原因：
1、去产能，去库存导致中上游产品价格上涨
2012年至2016年长达四年多的PPI负增长，市场主体重新组合，市场集中度提高，叠加2016年政府加大去产能力度，供给侧调整产生了供给约束，需求方的微小干扰导致价格上涨。从各个行业来看，存货下调幅度越大的行业，价格上涨的幅度也越大。2017年2月，石油和天然气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、黑色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业PPI分别上涨85.3%、40.1%、39.6%、30.5%、27.6%、 19.5%，生产资料汇总上涨10.4%。
2、需求拉动因素
上游产品价格上涨也与房地产投资和基建投资增长有关。以钢铁行业为例，2017年1-2月房地产投资增速回升至7.1%，基建投资增速达到27.3%，对钢铁价格上涨和产量产生需求拉动作用。
3、国际传递因素
从国际比较看，近期不少国家的PPI都出现了反弹。2017年1月欧盟PPI已反弹至4.3%，其中希腊为9.7%。2月份西班牙和德国分别达到7.3%、3.0%。美国2月份PPI为2.2%，长期停滞的日本2月份PPI也从2016年5月份的负4.5%回升至1.0%。印度、墨西哥、伊朗分别为6.5%、9.5%和8.9%，巴西在经历2016年的通货膨胀之后，2017年2月PPI回落至5.4%。近期中国商品进口价格指数也有大幅上涨。
金融去杠杆任重道远
PPI大幅上涨、房价快速上涨、2016年金融业产出比重上升，都要求金融去杠杆。自2016年4季度开始，央行便通过拉长周期的方式抬升银行负债成本，降低同业套利空间，以达到降金融杠杆的目的，2017年2月的逆回购利率上调也是这一监管意图的延续。但是我们看到，1-2月银行同业存单发行量创新高，3-6个月同业存单发行利率仍高达4.5%-4.6%，这意味着银行仍在利用存单稳定负债，去杠杆、防风险任重道远。
1、货币金融环境偏向收紧
2017年1-2月货币供应增速略有降低，M2和信贷同比增加11.1%和13.0%，增速比去年同期低2.2%和1.7%。2月份M1超预期增长21.4%，经季节调整后M1趋势值增长18.2%，呈回落态势。继1月天量增长后，2月新增社融总量季节性回落至1.15万亿，表内外融资均减少，前两月社融累计增速为13%，比去年同期降低13.1%。2月新增金融机构贷款1.17万亿，居民中长贷大降，非居民中长贷仍高。
MPA考核引导银行调整融资结构。今年MPA的考核压力实际上大于去年。一方面是央行将表外理财也纳入了MPA的广义信贷考核范围，鉴于去年银行理财规模普遍增长较快，银行在广义信贷上的考核压力增加；另一方面，今年央行在MPA考核的参数上也设定的更为严格，今年央行会加大对于MPA不达标机构的惩罚力度，可能取消各种重要的业务资格，导致银行也必须努力达标。为达到MPA考核广义信贷的要求，银行必须压缩广义信贷增长，调整表内表外业务，保贷款，压票据，压债券，扩同业存单，导致融资结构明显向贷款倾斜，同业存单发行继续大幅增长。
为了实现金融去杠杠和稳定汇率，中国央行也跟随美联储加息步伐，通过结构性加息，引导短期市场利率上行。美联储于3月16日凌晨宣布再度加息25BP，2017年3月16日，中国央行将逆回购利率再度上调10BP，7天、14天、28天利率分别升至2.45%、2.6%和2.75%；同时，央行开展6个月期MLF操作利率3.05%，1年期MLF操作利率3.20%，均较前次上调10BP。人民币汇率回稳。2016年四季度加强外汇流出管制，经济增长超预期，促进人民币兑美元汇率预期稳定。2017年一季度人民币汇率已回稳至8.87左右。
2、金融去杠杆需警惕经济下行风险
今年MPA考核趋严，核心是将银行表外理财纳入考核从而监管银行的广义信贷，这意味着过去高速扩张的中小银行将面临政策收紧的风险，由于中小银行的负债高度依赖于同质化的同业存单，紧缩预期推升存单利率，导致货币利率中枢难以下降。同业存单发行量维持高位的事实说明银行仍在主动负债、扩张资产，支持基建和房地产投资。2月CPI降至0.8%，我们预测3月CPI仅为1%左右，而近期工业品价格也出现明显回落迹象。随着通胀风险下降，如果金融去杠杆过猛，货币融资收紧会导致贷款利率上行，融资下滑，最终带来实体经济的下行风险。
2017年二季度经济形势预测
1、经济增速平稳，继续保持L型态势
综合前述分析，我们认为，当前经济形势还没有出现大幅改善，今年增长处于稳中偏弱的态势。去产能和去库存导致中上游产品价格上涨、PPI上涨和房地产价格上涨，虚增固定资产投资、房地产市场超预期发展的衍生风险、金融去杠杆产生货币紧缩预期带来经济下行风险、东北等局部地区财政赤字严重等一系列风险正在集聚。随着PPI高企和房价地价上涨，固定资产投资的资本形成率进一步下降，不利于资金真正进入实体经济形成有效资本。因此，2017年宏观经济走势将围绕供给侧结构性改革与保持经济平稳运行的双重目标而展开，尤其是去产能与PPI以及工业增长、去库存与房价稳定、去杠杆与货币紧缩之间的权衡将成为左右经济形势的关键。经济进入新常态，面临潜在经济增长率下行的挑战，L型态势为中国经济改革赢得宝贵的时间和空间，改革的目标是使中国新经济新动能的体量可以替代传统经济，实现经济结构转型升级。短期内，要特别关注去杠杆和楼市调控的节奏和力度，既不能用力过猛，更不能不了了之，要狠抓落实出成效。
2、CPI低位徘徊，PPI增速放缓
食品价格下降、国际油价回落、去年高基数等原因可能拉低2017年CPI同比涨幅。全年来看，只要不出现极端天气因素导致农产品价格异常波动，CPI均值不会高，难以超过2.3%。预计3月CPI同比在1.0%附近。从3月份高频数据来看，PPI已经出现放缓迹象；随着国际油价的回落进一步传递到国内，PPI环比会进一步放缓。在企业积极补库存阶段，一旦库存逐步回升，工业品价格将难以再度明显上涨，甚至价格逐步回落。考虑去年基数等因素，预计2月份是PPI全年的高点，后续将逐步回落。
基于美元指数保持90到110之间波动、美国进入缓慢加息进程、油价维持相对低位等基准假设，预计2017上半年CPI上涨1.5%左右，PPI增长6.9%，经济增长6.7%左右，消费品零售增幅为9.8%左右，固定资产投资增幅8.5%左右；房地产投资增长5.2%，货币供应和信贷分别增长11.1%和12.4%左右。总体上，2017年二季度在财政政策加力增效、货币政策着重防风险的背景下，经济增速略有下移，生产领域物价回落，消费物价涨幅略微回升，消费品零售增速基本平稳；固定资产投资和房地产投资增速略有下移；货币供应的增幅基本平稳，信贷增速可能略有下移。
宏观调控思路和对策建议
中国当前宏观经济稳中趋好，虽存在经济下行的预期，但不存在显著负产出缺口，而且经济增长速度高于2017年经济增长6.5%的目标，应利用当前稳中向好的时机，将宏观政策的重心落实到深化供给侧改革、提高长期潜在产出上。
第一，深化改革，淡化短期增长目标。
中国不仅需要缓解或者化解短期经济增长的矛盾和困难，更需要引领经济结构转型升级，这就要求必须创新宏观调控方式。需要树立L型增长的理念和魄力，不能急于一时的高增长。以“三去一降一补”为核心的供给侧结构性改革可能会给传统产业带来短期阵痛，而新动能的培育需要一定的积累和过渡期。因此，不能急切地希望通过宏观调控实现V型反弹，要做好长期处于L型增长的心理准备。当前中国经济增长正在L型拐点，未来几年将在小幅波动中横向运行。面对短期稳增长和长期搞改革的“两难”，一方面要在改革的力度、措施的选择、措施出台时机的把握上，掌握好力度和节奏；另一方面，要创新宏观调控理念和思路，把宏观调控嵌入供给侧改革进程中。
第二，保障民间投资的公平待遇。
一方面，推进公平竞争审查制度，降低民企市场准入的制度成本。政策制定机关制定市场准入、产业发展等政策措施，应当进行公平竞争审查。在资源使用权及支付价格、信贷利息、土地租金等方面加强市场化改革，促进国企和民企的公平竞争。另一方面，产业政策由选择性转向普惠性、公平性。应将民间资本有意识地引入到特定产业部门，以实现新产业对旧产业的替代。为了培育具有竞争力的企业，地方政府可以通过为当地企业提供以普惠性政策为基础的良好制度环境来降低企业的制度性交易成本，例如降低高速路收费，而不应当通过破坏市场规则，强制企业进行重组。民间投资活力得以释放，居民收入才可以获得长期增长的动力机制。
第三，由政府投资转向促进企业创新。
未来的中国经济需要一个全新的内生增长模式，而不是仅仅依靠政策变量刺激后产生的大量后遗症的增长。靠宏观政策稳住宏观经济是不现实的，要发挥市场决定作用，加大改革力度。供给侧改革不是加大政府对供给的计划和管制，而是进一步简政放权，让市场和民营资本发挥更多主动性与创新性，增加供给的活力和质量。政府投资不能代替民间投资，在一些领域前者还有挤出效应，依靠政府投资来稳增长的边际效应快速递减，亟须转变宏观调控思路，即财政在经济建设领域可援助但不兜底。同时，培育新动能、挖掘长期增长潜力、提升产品供给质量和结构的主要途径是企业技术创新，这应该是政府宏观调控的主要着力点，这也与“创新驱动发展”、“双创”、“中国制造2025”等国家战略是一致的。同时，促创新手段上要强化制度建设而不仅是资金扶持，从目前实施的一些激发企业创新的政策效果看，企业往往为了“寻扶持”而增加创新“数量”，这只是一种策略性创新而非实质性创新。
第四，重启地方竞争：以提供更佳公共服务为目标的新型地方竞争，把民生作为稳增长和新经济的着力点。
当前，幼儿园等教育产业、健康产业、养老产业、农村互联网建设等都是短板，不妨将投资重点放在这些民生项目上，以民生项目拉动经济发展，在改善民生的同时实现稳增长的目标。比如教育方面，如果要实现教育均等化的目标，至少要投入上万亿元才行，尤其是二胎放开和延迟退休后幼儿园、托儿所的需求激增。据不完全估计，仅在教育、健康养老、农村互联网三个民生项目方面，我国的投资缺口就达到数万亿元之巨。如果宏观调控政策能够将更多的资金投向这些民生领域，那么这些投资不但能在短期内稳增长，还能长期调结构和改善民生。具体而言，政府可以直接投资（在这些领域政府投资具有规模经济且没有挤出效应），可以采用政府购买服务的方式，也可以鼓励民间自发投资。
第五，不能“亲商，但不亲市场”，政策重点由厂商转向消费者。
当前，中国政策着力点是鼓励资本和生产者，应该从消费者角度尽快出台消费补贴、个税改革、降低社保成本等举措，提高居民可支配收入及购买力。之前的家电补贴和汽车补贴都得到了较理想的效果，而且国外实践也证明消费补贴比生产补贴具有更好的市场效率。例如，美德日等国为光伏产业提供了大量消费补贴，不仅避免了产能过剩，还提升了产品质量。2016年，受益于低能耗汽车补贴政策，汽车消费在总社会消费的占比接近30%。2017年1-2月，受小排量汽车减税政策和新能源汽车补贴政策退坡及翘尾因素影响，汽车类零售额下降1.0%，拖累社会消费增速十一年来首次跌破10%至9.5%，而扣除汽车影响社会消费增速与上年同期持平。所以，可以在电脑、互联网、电信等领域提供消费补贴，既可以拉动需求，又可以改善民生。此外，这两年一直热议的个税改革以及降低社保成本等政策，应该尽快出台方案和细则，并尽快落地，提高居民的可支配收入。同时，还要关注互联网低端货品和房地产挤压高端消费现象显现。
第六，从土地角度去调控房价，加强信息公开合理引导购房预期。
人为地制造了土地的稀缺，抬高了地价和房价，扭曲了收入分配，挤占了其他要素所有者的资源，不但大幅抬高经济运行成本，积聚泡沫风险，不利于房地产市场的健康发展，也削弱了产品的国际竞争力。降低土地的供给成本，提高土地的供给效率，这是供给侧改革核心的，不能回避的领域之一。土地供应总量、节奏和方式对后续住宅供应总量和价格具有重要影响。建议综合考虑经济发展水平、城市化率、居民收入水平、人口总量和结构变化趋势因素的基础上，合理确定未来住宅供应计划和土地供应计划，对房价上涨过快的地区要适当增加住宅用地的审批数量和速度，并强化规划信息的公开性和透明度、可信度，合理引导购房者预期。
(执笔：汪红驹 刘诚)
