3月20日以来，在可转债发行、MPA考核等压力的影响下，资金供需持续收紧，并造成部分机构违约。然而银行间7天期质押回购利率大幅飙升却并未引起债券收益率持续上行，这与2013年6月份的“钱荒”和2016年12月份的“债灾”截然不同，5年期以上中长期债券收益率窄幅波动，国债期货维持偏强震荡，似乎将货币市场屏蔽在波动之外。我们始终认为，从构成10年期债券收益率的利差分解来看，市场的通胀预期下行，抵消了短端货币市场利率的上行，并且由于市场预期短端利率维持在高位难以持续，阻断了短端收益率向长端收益率的传导机制，由此导致“从货币市场利率到短端债券收益率”和“从短端债券收益率到中长端债券收益率”之间传导受阻。从10年期国债收益率的期限利差分解来看，10年期-5年期利差和5年期-1年期利差维持收窄趋势，与通胀预期逐步降低的市场预期基本一致，1年期-R007利差深度贴水，表明货币市场利率波动也并未对1年期债券收益率形成上升的推力。7年期质押回购利率与1年期债券收益率的“倒挂”表明金融机构负债端资金成本波动并未对资产端债券收益形成过大压力。
除却2月份通胀数据回落降低了市场通胀预期之外，本周以来“再通胀交易”全线溃败无形中为债券市场形成了稳固的支撑。从市场表现来看，2016年四季度“做多股市、做多美元、做多原油和铜等大宗商品、做空日元和黄金、做空债券”成为全球金融市场的一股热潮，特别是特朗普当选美国总统之后，美国加大基建投资和扩大财政赤字的预期迅速推升通胀预期，“再通胀交易”步入高潮。2017年1月份以来，随着美元指数的回落，市场开始质疑“再通胀”经济政策实际落地的可行性，美元指数开始深度回调，“再通胀交易”进入低潮。本周以来美元指数暴跌和全球债券收益率曲线平坦化宣示，不仅“再通胀交易2.0”尚未来临，而且“再通胀交易”全线溃败。从2016年以来，中国债券收益率曲线走势无形中与国际债券收益率曲线走势趋于一致，也间接引致央行货币政策波动周期渐渐与美国货币政策波动周期相协同，在此情况下，全球市场债券收益率曲线平坦化也与国内债券收益率平坦化相契合。反观肇始于2016年三季度的债券收益率曲线陡峭化上行，本周以来的市场表现很难说是陡峭化趋势的彻底逆转，从中长期债券收益率影响因素来看，本轮平坦化走势更多受到市场一致性预期瓦解的影响。
从国内宏观经济来看，2016年底和2017年初，债券市场对宏观经济前景和通胀走势形成了一致性预期：在主动补库存周期的带动下，经济增速回升的趋势将延续至今年二季度末，在下半年经济增速重新显现下行压力，而通胀走势也将在二季度末触及顶部并转而向下。然而，在一季度末到来之际，随着1月至2月经济数据和通胀数据的陆续发布，市场的一致性预期瓦解并开始分化，当前逐步形成两种截然对立的观点：一种观点认为一季度经济数据显示CPI同比增速急剧回落显示经济总需求不足，经济上行动能乏力，PPI触顶回落显示主动补库存周期或提前结束，若增速惯性延续至二季度末，或会错失最佳的资产配置时点，因此在认为经济回暖或提前终止的预期下，债券市场出现“抢跑”——部分机构开始建立债券多头以待债券收益率重归下行；另外一种观点则认为本轮经济走强至少会延续至三季度，原因在于虽然PPI同比增速或已经触顶，然而本就滞后于PPI同比增速的企业实际补库存仍然在进行中，并且1月至2月一二线和部分三四线城市房地产销售火爆会继续拉升未来6个月的房地产投资，经济总需求增长动能并未回落，只是尚未爆发，因此在当前的时点上，债券收益率仍然有上行的空间，本轮债券收益率曲线平坦化并不“合理”，10年-5年和5年-1年期限利差迟早会重新抬升，引致收益率曲线陡峭化。
从国际宏观经济来看，“再通胀交易”导致美元指数大幅走高，然而从美元指数的构成来看，欧元、日元和英镑兑美元汇率是美元指数的主要组成部分，因此美元指数的走强是美国相对欧日英等国经济走强的表现。2017年1月份以来美元指数陷入高位盘整，一方面是通胀预期回落的影响，另一方面的原因在于欧日英等国经济增长的势能有所增强；从资金流向来看，虽然利率在不断抬升，但是全球流动性仍然相对充裕，因此全球范围内的“资产荒”现象还在延续。随着美国通胀预期降温，资金已经开始从起初的从发展中经济体流入发达国家，改变为不断在发展中国家寻求安全边际较高的资产，例如澳元和加元等商品货币以及铜、原油等大宗商品，美元指数在发展中经济体方面并不具备走强的说服力，当资金开始在全球范围内寻求安全边际高的资产时，2016年以来的“再通胀交易”逻辑就面临被翻盘的风险。而这正是本周以来迅速升温的市场预期。
站在当前的时点来看，市场的一致性预期分化瓦解之后，相互对立的市场逻辑必有一方是错误的，这也就亟待真实的市场走势提供证伪/证实的证据，我们认为，一季度结束之后，当货币市场利率等扰动因素渐渐消失之后，3月份通胀数据或将验证“再通胀交易”，在此之前的两周内，债券收益率曲线或将延续平坦化趋势。
