近日，位于深圳市罗湖区的周大生珠宝股份有限公司（简称“周大生”）通过证监会网站对外发布了首次公开发行股票并上市招股说明书（申报稿），拟募资14.60亿元并登陆深圳证券交易所。《经济参考报》记者研读周大生招股书发现，这家以品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营为主营业务的公司，加盟服务费年入三亿元，生产环节全部外包，报告期内存货持续高企。鉴于此，周大生招股书也坦承了其IPO存在加盟管理、委外生产、存货跌价等风险。
市场份额居前三
招股书显示，通过多年的不懈努力，“周大生”品牌市场竞争力突出，已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。根据中国珠宝玉石首饰行业协会出具的证明，2013年度、2014年度和2015年度“周大生”品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三。2013-2015年度“周大生”品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三。
《经济参考报》记者注意到，自“周大生”珠宝品牌创建以来，该品牌先后荣获“中国驰名商标”、“中国名牌（珠宝首饰玉石饰品）”两项荣誉，并先后获得多项行业殊荣。特别是自2011年起，周大生连续五年获得世界品牌实验室（WorldBrandLab）“中国500最具价值品牌”，品牌价值从2011年的75.25亿元上升到2016年的238.69亿元，连续五年位居大陆地区珠宝品牌前三位。但值得注意的是，虽然周大生2016年品牌价值仅次于周大福，位列国内珠宝品牌第二位，和老凤祥、潮宏基、老庙黄金旗鼓相当，但与周大福605.12亿元的品牌价值仍存在很大差距。
值得消费者和投资者关注的是，周大生2013年独家引入比利时EXELCO公司的“LOVE100”百面切工钻石（通常所见的钻石为57个或者58个切面）作为核心产品系列，提升了该公司产品的市场辨识度和品牌竞争力，获得了较高的市场美誉和消费者认可。
据中国黄金协会统计，2015年我国黄金消费量达到985.90吨，已经取代印度成为世界最大的黄金消费国。不过，由于珠宝首饰行业过去几年处于高景气时期，吸引了众多企业进入，眼下市场逐渐成熟，竞争也日益激烈。
加盟服务年入三亿 生产环节全部外包
财务数据显示，周大生最近几年发展相对较为稳健。报告期内，周大生实现的营业总收入分别为26.78亿元、26.64亿元、27.29亿元和13.47亿元，当期实现的归属净利润分别为24463.52万元、32444.62万元、35307.61万元和21347.76万元。
但从主营业务收入的分类来看，周大生主要依赖素金首饰/镶嵌首饰的销售和加盟服务收入。招股书称，公司加盟服务收入主要包括加盟商管理服务费收入和品牌使用费收入两项。而加盟商管理服务费又包括两大块，一是向加盟店按年收取的特许经营费，每个加盟店每年收取3万至5万元不等；二是为加盟店提供品牌宏观管理服务支持而按月收取的管理费，每个加盟店每月收取2000到3000元不等。而品牌使用费是加盟商在公司指定供应商购货，产品经质检机构检测合格后使用“周大生”品牌销售，公司则根据不同产品种类的重量、成本或件数的一定比例收取产品品牌使用费。
招股书披露称，报告期内周大生加盟服务收入分别为24000.63万元、30769.20万元、30287.37万元和14227.11万元，占其主营业务收入的比例分别为9.11%、11.73%、11.38%和10.94%。其中，各期品牌使用费收入分别为15249.65万元、20013.43万元、18762.07万元和9152.36万元，管理服务费收入分别为8750.98万元、10755.76万元、11525.31万元和5074.75万元。
周大生坦言，从销售模式角度看，公司利润主要来源于加盟模式，而加盟模式毛利额主要来自产品收入和加盟管理服务费、品牌使用费等服务收入，其中加盟管理服务费、品牌使用费的毛利率达100%。而报告期内公司自营店数量从2013年末的339家减少至2016年6月末的294家，加盟店数量则从2013年末的1760家增加至2016年6月末的1994家。鉴于此，周大生在招股书中重点提示了加盟管理风险：“若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。”
有意思的是，报告期内周大生对加盟店铺的违规经营行为予以处罚而收取了一定的违约金，各期分别为558.82万元、473.85万元、530.01万元和136.57万元。事实上，早在2013年央视“3·15”晚会就曾曝光了周大生廊坊金街黄金专柜黄金掺假事件，该事件曾致使周大生当时的IPO进程受挫。
不得不提的是，周大生在招股书中还重点提示了“委外生产风险”。周大生称，公司主要专注于品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合，所以将珠宝首饰行业附加值较低的生产环节全部外包予专业的珠宝首饰生产厂商，充分发挥其专业性和规模效应，通过委外加工厂商加工的产品主要包括素金饰品、镶嵌饰品等。周大生指出，虽然公司对委外生产商进行了严格的筛选，并与委外生产商建立了良好的业务合作关系，但如委外生产商延迟交货，或者委外生产商的加工工艺和产品质量达不到公司所规定的标准，则会对公司存货管理及经营产生不利影响。
此外，周大生招股书显示，其报告期内期间费用占营业收入比总体呈逐年上升态势，且比例明显高于老凤祥、豫园商城等同行业上市公司。报告期内，周大生的期间费用分别为37365.75万元、42346.80万元、44972.20万元和20277.19万元，占营业收入的比例分别为13.95%、15.90%、16.48%和15.05%。其中，各期销售费用分别为31400.14万元、34804.39万元、36305.77万元和17043.66万元，占营收比分别为11.72%、13.07%、13.30%及12.65%；各期管理费用分别为4750.46万元、4991.10万元、5913.34万元及2786.40万元，占营收比分别为1.77%、1.87%、2.17%及2.07%。
增资协议涉对赌 存货高企藏风险
值得投资者关注的是，招股书显示，周大生在历史增资协议中涉及业绩对赌事宜，不过招股书未能详尽披露业绩对赌的详细内容、目前情况以及是否消除等信息。
招股书显示，周大生的前身周大生珠宝有限公司（简称“周大生有限”）成立于2007年10月15日，由周宗文和深圳市周氏投资有限公司（简称“周氏投资”）以货币资金投资设立，注册资本为1亿元。此后经过一系列股权变更后，周大生有限2009年9月17日注册资本增至2亿元，周氏投资和深圳市金大元投资有限公司（简称“金大元”）分别持股90%和10%。2010年4月，周大生有限引入外资股东、增资并变更为中外合资企业，Aurora Investment Limited认购增资额2亿元。
但耐人寻味的是，周大生招股书称，2014年7月1日，公司召开临时股东会议，同意Aurora Investment Limited以1美元价格将其持有的3%的股份转让给金大元。2014年7月2日，周氏投资、金大元、周宗文、Aurora Investment Limited、公司签订《股份转让协议》，鉴于公司已实现原增资协议中的业绩对赌，Aurora Investment Limited向金大元以对价1美元转让3%的股份。
周大生招股书还披露称，公司报告期各期末的存货净值分别为118570.81万元、154935.04万元、141119.09万元和157390.24万元，占流动资产的比例分别高达64.05%、73.24%、71.85%及81.14%。周大生认为，公司存货净值金额较大且占流动资产比例较高，是公司所处珠宝首饰行业特点和连锁经营模式所决定的。招股书显示，报告期各期末，该公司存货跌价准备计提金额分别为4288.22万元、2449.27万元、2198.70万元及523.43万元。为此，周大生坦言，未来若钻石、黄金等主要原料价格大幅波动，公司将面临因计提存货跌价准备导致经营成果减少的风险。
