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“资产荒”支撑股债齐涨格局或延续
2016-08-19 作者: 国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋 来源: 经济参考报

    债券收益率在7月份经济数据发布后进入横盘震荡,国债期货也不再高歌猛进,多头减仓显示交投开始谨慎。而与债券收益率进入低迷相反,股票市场近期则人气继续回暖,截至8月18日,沪深300指数已经上涨2.13%,上周涨幅则为2.78%,上证综指本周已经累计上涨1.76%,上周涨幅为2.49%。综合股票市场和债券市场的走势情况可以发现,自6月初以来,随着以国债收益率为代表的无风险市场利率下行,股票市场也相应开始走强,尤其是高股息率个股的配置价值被显著抬升,一时间出现了股债齐涨的行情,若再考虑其他资产类别,则权益、债券、大宗商品包括房地产等大类资产均处于上涨格局,而在经济下行和货币市场维持稳健中性的背景下,大类资产齐涨显然不是流动性充裕所能解释的。

  究其背后的原因,我们认为,主要大类资产类别齐涨是在国内经济总体资本回报率下降的趋势下,缺乏高质量资产供给的“资产荒”导致流动性不断追逐具有稳定回报且流动性较好的资产,这种资产既包括具有稳定票息收入的债券资产,也包括高稳健分红的股票资产。

  根据风险资产市场的一般原理,股票等风险资产的回报率必须远高于现金回报率才能维持风险资产价格的持续上涨,一个自然的推论即是若市场利率水平不断走低,那么从相对估值角度利率走低将显著抬升股票等风险资产的配置价值。虽然央行维持稳健货币政策基调,但是6月份以来外汇占款流出放缓,国内流动性未见明显收缩,此时资产价格走势就取决于金融机构配置行为的微观与宏观变化。

  从微观层面来看,鉴于银行理财产品体量规模在全国财富管理市场中的重要地位,我们以配置于不同资产的银行理财产品发行量作为微观层面资产配置偏好的变化指标。数据显示,2016年7月理财产品数量配置于股票资产的比例达到3.89%,不仅达到2016年以来的配置比例高点,也达到2015年6月股市波动以来的最高水平,反映出市场利率水平显著下降导致流动性开始青睐相对估值较低的股票市场。以绝对数量度量,当前理财产品数量配置于股票资产的数额为185款,显著低于2015年6月252款产品的水平,但是相较于2016年初最低130款的数量看,机构对股票资产的配置偏好已经开始回升。理财产品数量配置于债券资产的比例虽然在6至7月逐步回升,但是尚低于年初28.75%的比例。也就是说,股票市场配置和债券资产配置在6至7月以来延续了共同提升的趋势。从宏观层面来看,我们以A股流通市值与广义货币供给M2存量的比值反映股票市场在全社会资金的占比,以可流通的债券托管量与广义货币供给M2存量的比值反映债券市场在全社会资金的占比,两个比值越大,说明投资于该项资产后市的资金量越小,则其后市下挫的概率也就越大。截至2016年7月,债券可流通托管量/M2比值为25.48%,达到2011年9月以来的高点,在我们的考察期内,该项比值的最高点位30%,也就是说,从宏观流动性来看,经历了6月份至今债券收益率的快速下行之后,社会资金继续投资于债券资产配置的后续做多动能有限;而截至2016年6月,A股流通市值/M2比值为24.38%,虽然从绝对水平看与债券可流通托管量/M2比值相差不多,但是从历史数据来看,A股流通市值/M2比值的最高点为2015年6月的43%,在2015年6月后则快速下降,可以预期在当前债券资产在全社会资产配置比例已经抬升至较高水平的情况下,受益于国债收益率的下行趋势,低利率环境或将进一步提升低估值股票资产的吸引力。

  综合微观和宏观两个层面市场的资产配置偏好的变化,虽然近期债券收益率下行趋势受阻,但是更多是由于前期快速下行之后的技术性调整,在市场利率维持低位的情况下,流动性追求具有稳定回报且安全性高、流动性好的资产配置趋势依然有望维持“股债齐涨”格局的延续。就债券资产来看,相比于2015年下半年高达29.65%的比例,银行理财产品配置于债券资产的比例仍有较大的提升空间,并且随着债券收益率的持续下行,配置比例的提升或将加速。同时,尽管债券可流通托管量/M2的比例达到了较高水平,但是考虑到金融机构对债券资产的偏好更主要是“持券待涨”的配置行为,可流通托管量或更大程度上表示交易性行为趋于收敛,并且相比于10年期债券收益率下破至2009年以来低点,债券可流通托管量/M2的比例或也有望进一步抬升至2008年到2010年27%至29%的比例水平。在当前经济基本面无明显向好趋势、货币政策稳健偏松格局不变的情形下,资产回报率整体下降引致追求稳定回报的资产配置行为是债券等大类资产价格走势的主要驱动因素。

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