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产业债信用风险有扩张趋势
2015-10-09 作者: 民生证券 李奇霖 李昭函 来源: 经济参考报

  近期,实体层面的“资产配置荒”驱动了债券市场(主要以信用债为主)的牛市,而交易所制度层面的优势让资金选择了公司债。从信用风险状况来看,由于大多数公司债是房地产债务置换,扩容的公司债风险可控,但相比于地产债,产业债信用风险有扩张趋势。

  产业债信用风险扩张的原因首先在于企业自身造血能力差,严重依赖外部融资。企业为什么会依赖外部融资?外部融资相对内源融资来说一般会付出更多的成本,债务需要承担利息、股权融资也需要承担相应的费用,因此企业一般会优先通过内部融资满足投资需求,而当内部融资难以满足资本支出需求的时候,企业会采用外部融资的方式。

  中国的自由现金流缺口长期处于较高水平,也就是说仅仅靠内部融资根本满足不了企业的资本支出需求。因而中国企业融资的对外依存度长期较高,以“筹资活动产生的现金流量净额/(-投资活动产生的现金流量净额)”粗略表示企业的对外依存度,中国上半年超过70%。而美国则以内源融资为主,经营活动创造现金除了用于资本性支出外,还用于支付股利。

  其次,投入资本回报率低位下行,不具备主动加杠杆的经营环境。企业最优的资本结构取决于债务的边际成本和边际收益的对比。在投资回报率高于债务融资成本时,企业有主动提高杠杆比率的动力,随着投资回报率的降低,提高杠杆并不能带来超额收益,也就是说,企业资本结构向着使债务的边际成本与边际收益匹配的方向发展。

  2011年以来投入资本回报率直线下行,2014年底和2015年上半年A股非金融企业ROIC分别为3.67%和0.59%,当前贷款基准利率为4.60%,从融资成本和投资回报的对比来看,企业不应该具备加杠杆的主观动力,但是资产负债率提升到60%左右,投入资本回报率和资产负债率反向变化、自由现金流的短缺,体现了企业被动加杠杆的过程。

  第三,企业被动加杠杆,偿债能力恶化。被动加杠杆带来的是企业债务负担加剧,债务规模的增加使得企业不得不承担更高的债务成本,即财务费用,2010年以来A股非金融企业财务费用率从0.99%上升至1.7%,与此同时偿债能力恶化,利息保障倍数从9.7%下降到5.2%。

  这样的被动加杠杆过程形成一个恶性循环——“杠杆提升-财务费用提高-盈利能力并未同步提升-净利润为负-净资产减少-财务杠杆提升……”,事实上,即使净利润没有为负,财务费用的提升只要没有伴随盈利能力的提升,就会对现金流造成冲击,从而使企业不得不依赖外部融资而活下去。这一现象在传统行业中表现得非常明显,从新发行债券的募集资金用途来看,2010年用于借新还旧的比重约为40%,2015年这一比重高达92%。

  综上,考虑到产业部门信用风险并未释放,建议投资者尽量选择上市公司背景的公司债,债权人可能因“保壳”受益,密切关注发债主体多元化后非上市发行人和民营企业信用风险。

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