赵乃育 绘

    随着A股近期以来的迅速上涨，大量的“80后”、“90后”股民正在迅速“跑步进场”，市场热度空前。不过，在市场的一片火热之中，一些令人不安的信号正在显现：创业板市盈率逼近百倍，沪股通流入资金明显减少。

　　百万新股民“赶场”　A股全面亢奋

　　A股股民正在陷入全面亢奋阶段。截至3月26日收盘，上证综指今年以来已经累计上涨了13.83%，深证成指则累计上涨了15.42%。而从成交量上来看，截至3月25日今年3月份的18个交易日中，沪深两市总成交金额已经达到了16.16万亿元，日均成交金额则达到了8980亿元，创下本轮股市上涨以来的新高。
　　随着市场的快速上涨和成交量的迅速放大，越来越多的新股民正在“冲进”A股市场。中登公司最新数据显示，上周（3月16日至20日），两市新增股票开户数113.92万户，环比增长57.89%，并创下2007年5月以来新高。其中，两市新增A股账户数113.85万户，新增B股账户759户。此外，新增基金账户60.09万户，创2007年10月以来新高。数据还显示，上周A股交易活跃度大幅上升，上周参与交易的A股账户数为3115.97万户，占期末A股总账户数的比例为16.69%，前一周该比例仅为12.49%。此外，上周期末A股持仓账户数为5514.41万户，占期末A股总账户数的比例为29.53%，而前一周为29.76%。
　　中国投保基金数据显示，3月前两周证券保证金累计净流入9510亿元。3月2日至6日，证券市场保证金净流入1323亿元，期末数为1.24万亿元。其中，证券交易结算资金银证转账增加额为4941亿元，减少额为3618亿元，其中3月2日净转入568.6亿元。3月9日至13日，证券市场保证金净流入8187亿元，创2012年4月有统计以来新高。其中，证券交易结算资金转账增加额为1.21万亿元，减少额为3960亿元，证券市场保证金净流入8187亿元，期末数为1.78万亿元。Wind统计数据则显示，截至3月23日，沪深两市融资融券余额已经达到了13997亿元，创下历史新高，其中融资余额高达13924亿元。
　　与此同时，推动本轮市场上涨的重要力量——融资融券杠杆资金流入也再度呈现出加速的局面，Wind统计数据显示，截至3月25日收盘，沪深两市融资融券余额已经达到了14427亿元，较今年2月底的11579亿元增长了2848亿元，相比之下今年2月底的两融余额则仅较1月底增长了260亿元。
　　随着大量的股民和巨额的资金涌入证券市场，全国各地的券商营业部甚至出现了“久违”的排队开户的场面。《经济参考报》记者日前从北京的多家券商营业部了解到，尽管现在网上开户、手机开户等途径众多并不要求投资者到场，但包括创业板开户、融资融券开户依然需要投资者亲自到营业部，因此最近各家营业部的新开户数明显上升。据了解，新开户的人群中，“80后”、“90后”等年轻人居多，不仅如此，许多长期休眠的存量账户最近也开始活跃起来。

　　市场分歧日益加大　创业板酝酿“地球顶”？

　　随着指数的快速上涨，与散户蜂拥入场形成鲜明对比的是，机构对于A股市场尤其是近期涨幅过大的创业板看空的声音正在变大。
　　安信证券首席经济学家高善文在最新发布的报告中指出，在宽松政策导向的指引下，再加上存款统计口径等监管约束方面的调整，导致银行在春节以后开始恢复对实体经济的信贷供应，从而形成“银行主动信贷创造行为”。这带动了实体经济领域信贷利率的下降和流动性的充裕，并从资金面上推动了近期的股票上涨。以财政部主导的债务置换计划为标志，中央政府已经开始正式着手处理地方债务问题，这降低了地方融资平台的债务风险，降低了股票市场的风险溢价水平，进而从基本面上推动了市场的上涨。他认为，中期需要警惕两个领域的风险：一是市场过快上涨产生的估值泡沫，二是财政冲击的次生影响如何演化，以及政策的应对，特别是这是否会系统性地破坏企业盈利的恢复趋势。
　　中金公司则表示，从近期盘面大小普涨的格局、成交放大可以判断近期各路资金汹涌入市。其观测的周度账户活跃度指标已经超过20%，上周（截至3月20日的一周）已经达到21.1%的水平；而上周的新增股票账户数单周也达到114万户的天量，创出自2007年6月份以来的新高。市场在历史上达到同样水平，往往都意味着市场的波动将加大，可以参考2007年5-6月，2009年7-8月及11月，2010年11月。甚至连去年年底，这些指标都没有达到当前的高位，显示当前市场已经进入极度亢奋状态。随着各路资金汹涌入市，市场波动可能会加大。
　　在机构的一片预警声中，对于创业板的警报声尤其响亮。数据显示，截至3月25日收盘，创业板指数今年以来短短的53个交易日中已经累计上涨了62.05%。英大证券研究所所长李大霄则将目前的创业板命名为“地球顶”。
　　李大霄表示，创业板整体已经接近100倍的PE，这个估值水平是地球的估值的顶部，已经接近了或者超越了人类股市历史上任何一次泡沫爆破前的水平，包括日本、A股还有美股的泡沫爆破前的高位，这个要引起充分的警惕。低风险承受能力者应当远离创业板，高风险承受能力者要把创业板的资产配置比例降到1%以下。在他看来，创业板后市面临着五大冲击，第一是业绩的考验，第二是库容的考验，第三是转板的考验，第四是中证500指数的双向交易的考验，第五是退市的考验。深交所并没有签订只有400家公司的协议，过高估值的股票估值水平必定会受到以后的扩容放开的考验。
　　来自交易所的数据显示，截至25日，深市主板、中小板和创业板的平均市盈率分别为29.60倍、57.50倍和91.82倍。研究显示，同全球历史上四次大泡沫（1989年日本股票大泡沫、2000年美国科技股大泡沫、2000年A股股市大泡沫、2007年A股股市大泡沫）相比，当前创业板的估值，已经达到甚至高出这些泡沫的巅峰状态。信达证券认为，尽管当前创业板承载了投资者对中国经济转型的预期，但是在前述4个股票大泡沫中，投资者也都对未来的一些情况有所憧憬。其中，美国科技股大泡沫是投资者预期最为实际的一次，之后的经济发展形势，也证明美国的科技行业的确引领全球。但是，这仍然无法阻止纳斯达克股票指数在之后的大幅下挫。15年后的今天，纳斯达克市场才刚刚收复失地，而其估值已经较当初下跌了逾80%（基本面的上涨正好在15年以后弥补了估值的下跌）。由此可见，当前的创业板整体估值水平，已经酝酿了巨大的风险。而注册制的逐渐推进，无疑正在从增加企业收购成本以及增加股票供应两个方面，增大这种风险落地的概率。

　　频现调整信号　警惕“530”式大跌

　　在市场的快速上涨中，担忧A股出现“530”式大跌的言论也开始出现：2007年5月30日，A股上证指数暴跌281.81点，跌幅达6.5%；深成指跌829.45点，跌幅达6.16%。其中，上证指数在短短的5个交易日里最大跌幅达到21.49%。A股从2005年的998点一路上涨到2007年5月29日，最终摸到了4335.96的高点，期间大多数股票非理性的疯狂上涨，绝大多数股民都能赚钱，政府为此出台了一系列的警告和措施，如加息、提高存款准备金等都没能挡住股市疯狂上涨的脚步。而财政部5月29日深夜发布消息提高股票交易印花税从1%升至3%成了扭转局面的导火索，于是在5月30日当天大盘开始暴跌，一直到3404.15点止跌。
　　实际上，随着股指的迅速上涨，市场已经出现了一些令人不安的“信号”。沪港交易所交易公开信息显示，截至25日A股收市，北向投资A股的沪股通每日130亿元限额还剩129.06亿元，仅使用9400万元；港股通每日105亿元限额还剩100.84亿元，使用4.16亿元，远远超过沪股通净买入额。事实上，前一个交易日沪股通甚至再度出现净卖出，24日沪股通每日余额达145.52亿元，较每日限额多出15.52亿元，即由于卖盘成交额超过买盘成交额，沪股通额度被腾出15.52亿元。但当日港股通仍有5.64亿港元的资金净买入，每日限额105亿元还剩99.36亿元。过往经验显示，沪股通资金往往“先知先觉”，一旦出现净卖出，往往意味着大盘将进入大幅调整阶段。
　　另一方面，3月25日午后，一则“传证监会严打创业板及中小板操纵股价、全通教育被点名”的消息在市场传播，对于上述消息，全通教育有关人士对媒体进行了否认，表示没有收到证监会相关调查指令。市场人士担心，股市的过快上涨并不符合股票发行注册制改革的节奏，因此可能会招致监管层出台新的监管举措，引发市场的剧烈调整。
　　不过，总的来看，多数机构并不认为本轮牛市就此会终结。北京星石投资管理有限公司总经理杨玲认为，大类资产持续向股票市场转移，这一过程将是漫长和持续的，而不是几个月就能结束。沪深300的平均市盈率只有14.1，大类资产主要有房地产、股票、固定收益类产品等。虽然近期股票估值已经有所修复，但其整体估值依然处于历史低位，是目前唯一且显著的估值洼地。房地产市场经历16年的上涨，资产价格明显处于历史高位，部分城市如北京的房价已经涨了10倍，新增货币资金量将不再主要流向房地产。固定收益类资产方面，随着利率中枢的下降，理财收益、货币基金收益、固定收益信托的收益都将下降。综合来看，各类资产中只有股票是好的，随着大牛市的进一步发展，大类资产配置将持续向股票市场转移。

　　记者手记

　　创业板“并购式”成长营造高成长幻象

    创业板到底有多贵？Wind统计数据显示，截至3月26日收盘，429只创业板股票的平均市净率为8.08倍，平均市销率为16.47倍。429只创业板股票中，有69只市盈率超过了200倍，有188只市盈率超过了100倍。
　　创业板的股票到底有多疯狂？从指数来看，2015年以来，创业板指累计上涨了55.72%，是同期大盘涨幅的4倍。创业板429只股票中，2015年以来，仅有3只出现下跌，涨幅最高的为中文在线，今年以来累计上涨了657.19%，有63只股票今年以来累计涨幅超过了100%，涨幅在50%以上的则达到了196只。
　　到底是谁在买创业板？从公募基金的持仓数量来看，截至2014年底，公募基金共持有210只创业板股票，彼时持仓市值为726亿元。以创业板指数今年以来55.72%的涨幅粗略估算，公募基金的整体持仓市值应当在1000亿元以上。截至目前，创业板的流通市值约为2万亿元左右，这意味着，这个市场仍然是以散户投资者持仓为主。
　　从成长性来看，Wind统计数据显示，截至目前，已经有151家创业板上市公司公布了2014年财务数据，在有可比较数据的136家企业中，2014年共计实现营业收入1108亿元，同比增长40%，实现归属于母公司股东的净利润150亿元，同比增长39%。不过，从盈利能力来看，150家有统计数据的创业板公司中，其2014年的平均净资产收益率为11.63%，较上年同期的11.85%不仅没有上升，还有小幅下降的趋势。
　　理论上来说，假设创业板企业并没有进行显著的并购，其利润增长的来源就是资产质量的优异，那么我们应当在观察到创业板净利润增长加快的同时，也看到其净资产收益率小幅上升。反过来，如果创业板企业净利润增速是更多地依靠以相对自身更低的估值进行并购得到的时候，就不会观察到净资产收益率的增长，甚至反而会看到其下降。
　　信达证券表示，在2000年科技股泡沫破裂以后，纳斯达克100指数、纳斯达克综合指数等标杆指数的PE估值（市盈率）不跌反涨，这不是因为企业更贵了，而是因为盈利大幅下降，同时罗素2000指数等小盘股指数的ROE也大幅下滑，最终在2002年到2003年之间、也就是泡沫破裂以后2到3年，才达到低点。导致科技股ROE大幅下滑的原因有很多，但是高估值衰退从而导致的收购能力减弱是其中非常重要的因素。信达证券认为，企业更优良的基本面可能在一开始导致了高估值，但是在泡沫的中后部分，高估值则反过来更多地影响了企业。也就是说，投资者们以为他们为高盈利增速付出了高估值，但事实是，因为他们给的估值足够高，他们才能看到如此高涨的基本面增长。目前的创业板，正处于这种情况。
　　公开资料显示，在过去的一年中，创业板发生了大量的并购活动。以今年以来累计上涨253.25%的创业板股票华鹏飞为例，该公司拟以定增及现金支付方式，作价13.5亿元收购博韩伟业100%股权。今年以来累计上涨246.76%的银之杰则计划收购深圳联金所金融信息服务有限公司和深圳市金融联小额贷款股份有限公司股权。
　　也就是说，正是在高估值的情况下，促使大量的创业板上市公司利用高估值去收购低估值公司，从而带来企业估值的下降和业绩的提升。Wind统计数据还显示，2014年以来，共有307家创业板上市公司发生了重要股东的净减持，净减持金额高达617亿元。也就是说，在通过大量并购创造出高成长“幻象”、推高股价的同时，创业板的大股东、董监高们却在趁势减持。