“以前股市只能买股票做多，后来融资融券业务出来，有了做空工具，没想到现在通过分级基金还可以进行套利，市场的金融工具越来越丰富了。”已经拥有15年股龄的邵先生向《经济参考报》记者表示。
《经济参考报》记者近日采访发现，杠杆的广泛运用助推了本轮行情的暴涨暴跌。而随着杠杆在股市的普及，一些之前普通投资者闻所未闻的新玩法也浮出水面。特别是行业板块对应的分级基金B份额因收益远超指数而广受追捧。
然而，业内人士指出，由“疯狂”的杠杆推动的上涨行情终将难以持续，股市还是要回归到基本面上来，投资者还应保持理性，否则极有可能“偷鸡不成反蚀一把米”。
“B基金”迅速放大超额收益
东方证券首席经济学家邵宇在接受记者采访时表示，A股这一轮快速上涨行情中，加杠杆的成分非常明显。杠杆运用成为新潮流，分级基金、融资融券背后的“杠杆游戏”成为新亮点。
伴随着上证指数在3000点附近展开激烈争夺，A股的波动率正成倍增加。数据显示，12月以来，除个别交易日，上证指数的波动都在4％以上。其中12月5日，上证指数从一度下跌3％突然掉头向上至上涨2％，一举突破3000点；而在12月9日午后，上证指数更是在30分钟内从上涨2.4％变为下跌5.4％，很多股民都跟随体验了一把“过山车”的震撼。
业内人士指出，资金杠杆的运用是股市频现巨幅震荡的重要推手。数据显示，截至12月16日，两市融资融券余额已经高达9690亿元，在此前一路突破8000亿元、9000亿元之后，向1万亿元的关口逼近。实际上，自12月9日两市融资买入额创下1823亿元的单日历史天量之后，每日的融资买入额一直处于1000亿元以上的高位。
在天量的融资融券助推A股波动的同时，一种此前受关注不多的金融工具也从“幕后”走向“前台”，受到市场热捧。一位券商分析师表示，在当下这轮行情中，只买个股极难获得超额收益，但是通过某一行业板块对应的分级基金的B份额，可以迅速数倍放大该板块上涨带来的超额收益。
比如，券商板块上涨超过80％时，铆钉券商板块的“证券B”上涨则超过185％；其他的“商品B”“资源B”“医药B”等各路分级基金B份额也一度受到市场热捧，涨幅远远超越对应指数。
溢价走高催生新型“套利”
在各类杠杆型产品中，融资融券和分级基金都是比较公开透明的。通过融资融券业务，券商将以1：1或者更高比例向投资者出借资金投资股市，为A股放大了数千亿的成交量，而分级基金则是通过A、B份额的设计，使B份额成为一种“收益率的杠杆”。
据基金产品设计人员介绍，在基金原始发行时，A份额和B份额的配比为1：1。A份额只享受固定收益（6％左右），而B份额获得剩余收益并承担剩余风险，相当于以固定利率从A份额“借钱炒股”。
“在市场处于亢奋阶段的时候，分级基金的B份额因为能够放大收益而受到投资者追捧。”富国基金指数投资首席分析师章椹元认为，不过造成产品大规模溢价的主要原因还是场内分级基金的份额数量有限，投资者热情高涨，对B份额需求很大而供给却比较少，交易价格被不断推高。
B份额溢价的持续走高还催生了一种新型“套利”机制。据一位分级基金玩家介绍，他的玩法是在场内申购到分级基金的母基金之后，分拆成A份额和B份额，并分别以市价抛售。“有些分级基金B份额的溢价率已经达到30％甚至更高，而母基金的申购价却是基金本身的净值，也即基金的实际价值，利用这种偏差可以获得‘确定性的收益’。”
这位分级基金玩家告诉《经济参考报》记者，这些高溢价或者高折价的分级基金B份额，乃至由于市场情绪影响偏离真实价值较大的A份额，通过分级基金的分拆与合并等工具，都能够成为“无风险套利”的最佳标的。“这轮行情不适合做个股，通过分级基金的杠杆效应和套利机制，却很容易获得远远超越指数的收益。”这位玩家表示。
“疯狂”杠杆隐含超额损失
“上涨行情中投资者往往只看到杠杆所带来的超额收益，而忽视了其背后所隐藏的巨大风险，只因为看到了高收益而盲目参与，是一种不理性的投机行为。”复旦大学金融研究院教授张宗新说。
一位大型阳光私募基金的研究人员表示，当指数掉头向下，带着杠杆的投机盘、套利盘更会加速下行，比如在12月9日股指掉头向下时，200余个股封住跌停板，各路“B基金”首当其冲。在此后的3个交易日里，“医药B”“环保B”“军工B”等更是继续全天封住跌停，很多之前跟风投机的股民在坐完“过山车”之后，损失惨重。
实际上，这轮上涨行情对于很多股民来说都无所适从。“踏空”者、“满仓踏空”者、“满仓跌停”者相继出现，普通股民把握行情的难度大于以往。国信证券策略研究组认为，这轮“杠杆”驱动的牛市里，一峰突起取代板块轮动成为新的牛市特征。这表明股民以往应对牛市的经验很难在这轮行情中有效复制。
然而也正是这种“一边倒”的行情，进一步催生股民对于杠杆的大量运用。仅以分级基金为例，由于在二级市场遭受热捧，很多B份额的交易价格已经远远超过基金本身的净值，即便一些B份额在12月9日的“逆转行情”之后一直处于颓势，但是其溢价率仍然维持在高位，而“有钱任性”的证券B不改上涨势头，溢价率仍然高达40％。
业内人士表示，尽管有“套利”的手段，但是对于已经习惯了简单买进卖出的大多数普通投资者来说，不仅操作复杂难以理解，而且也未必就完全“无风险”。比如碰上连续跌停的B份额，投资者也有可能“偷鸡不成反蚀一把米”。
此外，对于融资融券者来说，在个人对市场判断出现偏差之时，也会遭受更大的损失。12月9日午后，股市掉头向下，融资买入者被“爆仓出局”者不在少数。
上海财经大学金融学院副院长奚君羊在接受《经济参考报》记者采访时表示，A股市场的投资结构仍然是以散户为主，散户交易的投机性、盲目性特征依然明显。“成熟的投资者会根据自身的风险偏好和资金实力选择不同风险的投资标的，而不是紧盯着收益率冲动交易。”
在A股这一轮上涨行情中，融资融券业务崛起，成为“土豪”们追逐超额收益的重要金融工具；“门槛低”、“有杠杆”的分级基金也从“幕后”走向“前台”，受到资本市场热捧。杠杆的使用加大了市场的波动，而市场的波动反过来增加了杠杆资金的风险。
证监会新闻发言人邓舸日前表示，“为促进证券公司融资类业务规范有序发展，证监会将启动第四季度现场检查工作，对部分证券公司的融资类业务进行检查。”这一说法也引起市场对于监管部门“去杠杆”的预期。
然而，专家表示，杠杆资金是成熟资本市场必不可少的一部分，不应被过度“妖魔化”，应当理性看待杠杆，认清其意义和风险，使其更好地为中国资本市场服务。
判断市场情绪的先行指标
分级基金B份额在上周卷土重来，在A股市场，券商、军工等板块再度成为上涨主力的背景下，此前深度调整的相应的分级基金B份额，再次大面积涨停。与此同时，融资融券业务势头仍强，截至12月16日，两市融资融券余额已经高达9630亿元。
专家表示，杠杆放大收益，杠杆加深风险，但这只是杠杆资金的表面现象，更深层次的是，这些带着杠杆成分的资金在市场中的进出，能够更好地反映市场情绪，成为市场情绪的风向标。
比如，投资者通过融资业务“借钱买股”，或者通过融券业务“借券卖股”，都反映了投资者对市场强烈看多或者强烈看空的意愿。多位券商策略分析师指出，融资融券的交易额度不断攀升，融资买入额和融资偿还额并驾齐驱，表明市场的多空分歧极度激烈。
从分级基金来看，其B份额的整体折溢价率如果超过正常范围（指－2％到＋2％），则需要引起重视，特别是溢价过高（比如最近多只分级基金整体溢价率超过15％）的时候，意味着A份额和B份额的交易价格之和远高于相应的真实价值之和，表示市场处于疯狂看多模式。
“市场究竟将继续上涨还是掉头下跌，每个参与者的答案自然并不一致，但作为杠杆交易的参与者，往往都有更为明确的心理预期。” 鹏华中证A股资源指数分级基金、鹏华媒指数分级基金经理崔俊杰说，比如分级基金B份额的投资者，他们在入市之前首先需要分析该B份额的指数未来是否会继续上涨，他们可以通过指数成分股的基本面、市场情绪、事件驱动等来思索这个问题。
形成更合理的市场定价
成熟的资本市场，往往汇集着不同风格的市场参与者，投资者、投机者、套利者根据自身不同的风险偏好和承受能力选择不同的金融工具，参与不同类型的收益分配。杠杆作为一种在发达资本市场广泛运用的金融工具，不仅给投机者提供了放大收益的工具，也给套利者提供了新的思路。专家表示，投机者和套利者的交互，有利于形成更为合理的市场定价。
如果A股市场只能进行单一股票的买卖，将难以形成有效的套利模式，正是各种丰富的金融工具，提供给套利者更多样的选择。申万菱信基金产品与金融工程总部总监赵兵表示，一种很重要的套利方式，就是准确把握一二级市场中同一金融产品的价值差异，从而以低价买入高价卖出的方式获得盈利的资金。“只要这个价差足以覆盖套利交易的成本，套利资金就会参与。”赵兵说。
业内人士指出，套利资金不是以博取市场趋势为投资目的，而只是消除因为市场信息不对称而形成的价差，因而套利资金在市场中起到了平抑产品折溢价的作用。以分级基金为例，投机者在二级市场买入B份额，套利者则在一级市场买入母基金，并在二级市场分拆卖出B份额，买卖双方的共同作用将更为准确地反映市场的供求关系，形成更为合理的市场定价。
博时基金经理赵云阳认为，由于之前接触得比较少，中国投资者普遍欢迎杠杆，而在杠杆助推了整体溢价达到一定程度之后，套利的机会就会产生，在市场中“征战”的投资者又将被“确定性的”套利收益所吸引，积极参与套利交易。业内人士介绍，除目前的分级基金比较容易做套利外，股指期货和沪深300指数产品，融资融券和相应的个股标的之间，以及融资融券和股指期货之间，都可以设计出相应的套利策略，但是由于方法复杂，目前还仅限于一些有条件的机构投资者在做。
多元化资本市场的“标配”工具
杠杆是多元化成熟资本市场的“标配”工具，是建设多层次资本市场绕不开的环节。专家认为，证监会例行检查券商的融资类业务，并非要约束杠杆类业务，相反是要进一步规范杠杆资金的使用，促进我国资本市场的健康发展。
据一位不愿具名的券商人士透露，从当前的规定上来说，我国融资融券业务的保证金比例不得低于50％，但是随着近期市场情绪的高涨，不乏一些较为激进的机构为客户提供更高额度的融资，从而放大了市场风险。
此外，杠杆工具的出现，也悄然改变着投资者的投资偏好，有利于形成多层次的市场参与者。比如，作为基金产品的投资者，此前一般都会选择股票型等主动型基金产品，而较少选择指数化等被动型产品，但是分级基金的出现，使得被动型的指数产品具有了更多的优势。
“指数化产品具备投资透明化、参与费用低、规模化和流程化，行业、风格、概念及主题逐步的细化，极大地方便投资者的参与和灵活配置，提升投资效率。”赵云阳预计，未来行业分类体系会进一步优化升级，未来的产品也会向新行业或主题偏移。
赵兵介绍称，国内分级基金的诞生虽然参考了美国分级基金的理念，但是在运作模式上完全不同。“中国的分级基金最大的优势是存在上市交易、分拆合并以及上下折条款的设计，在风险可控的基础上，极大地增加了不同投资者的参与热情。”
“从这一点上看，我国的分级基金比美国的同类产品在设计上更为灵活先进。”赵兵说。
在鹏华基金量化投资部总经理王咏辉看来，国内市场上分级基金的三类份额，为投资者提供了多元投资机会。“短期趋势投资者可以通过进取份额来实现对于标的板块走势的预测；中长期配置投资者可以通过三类份额来进行资产配置和行业轮动选择；套利投资者可以根据折溢价的交易机会，进行套利交易并获得绝对收益。”
赵云阳判断，今年股票市场行情爆发，机构开始布局分级基金，特别是布局细分行业，包括金融地产、非银等。明年各个机构对分级基金会更加细化，现在市场效应起来了，明年包括白酒、银行、高铁、工程机械等行业可能都要布局，以让市场参与者更方便地进行投资配置。
