从SLF（常备借贷便利）到重新定义首套房，近来央行的各种举动，令市场深思：中国经济又到了需要以“保增长”为主的转折点？央行的货币政策基调开始从“稳中偏紧”转向“稳中偏松”？
今年以来，央行在货币政策方面的“定向操作”4个字越来越频繁地进入人们的视线。从定向降低存款准备金率到定向存贷比要求，接着又是定向的SLF，市场不禁猜测后续央行又会使用怎样的货币工具？是否有可能从数量型工具最终动用价格型工具？
“现在中国货币政策的重点，一方面是保障充裕的流动性，不让市场出现流动性紧缺引起的风险。”瑞银中国首席经济学家汪涛在接受记者采访时指出，“另一方面就是把资金成本降下来，而降低成本最直接最有效的方式就是降息。虽然，当前名义利率有所降低，但是因为通胀在下行，而且很多工业面临通缩压力，实际利率是高企的，这一点使得降息是有必要的。”
流动性到底缺不缺
一方面是5000亿元的流动性注入，一方面是30亿元的回购，央行这种一松一紧的做法正凸显当前央行在货币政策方面复杂、纠结的心态
9月23日，央行在公开市场上进行了14天期180亿元人民币的正回购操作，中标利率为3.5%，单日实现资金净回笼30亿元人民币。而就在5天前，央行向工、农、中、建、交五大国有商业银行提供总量为5000亿元人民币的SLF。
显然，相对于5000亿元的流动性而言，30亿元的回购力度可谓是微不足道。然而，所有的市场人士都懂得，看到央行的举动从来不是仅看数字那么简单的事，而是需要从点滴分析其意图。
在释放5000亿元的流动性之后，显然央行正回购操作的对冲意图是明显的。然而，另一个问题是：为何仅仅只是如此小规模的30亿元？不少市场分析人士都表示，这种一松一紧的做法正凸显当前央行在货币政策方面复杂、纠结的心态。
而其实，在搞清楚央行究竟是想放松货币政策还是收紧之前，我们需要来看看市场究竟缺不缺流动性？
央行日前最新公布的数据显示，8月份银行新增人民币贷款7025亿元，截至8月底M2（广义货币）同比增幅为12.8%。相较于7月份3852亿元的新增人民币贷款规模以及13.5%的M2增幅，8月份的数据似乎显得更“正常”一些。
“考察市场流动性缺不缺是一个很难的问题，有太多不同的参考指标，因此市场的分歧也比较大。”上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊在接受记者采访时指出，“M2并不是一个很可靠的参考指标，它既包含了货币的供应量，也包含了货币的需求量，而无法体现出供需之间矛盾。”
而能体现资金供需矛盾的最直接的指标就是货币利率。“从银行间资金拆借利率来看，8月份的利率水平较7月份有所回落，这也就表明目前市场资金状况并不紧张，还是较为充裕的。”一位外资银行分析人士对记者表示。除了部分时点因素扰动促使资金价格出现波动外，近两个月的Shibor7天资金价格始终保持在3.30%上下20bp范围波动，隔夜价格则维持在2.80%至3.00%之间。
不仅市场的资金价格有所下滑，央行在公开市场操作时的回购利率也开始出现下降。在9月18日的公开市场操作中，央行将14天期正回购操作的招标利率降低20个基点，至3.50%。据了解，这是自今年7月份以来，央行第二次下调14天期正回购的招标利率，并刷新了近3年半来的新低。
尽管，9月23日央行通过公开市场实现净回笼资金30亿元，但是银行间资金利率依旧出现了全面下跌的行情。上海银行间同业拆放利率（Shibor）显示，所有品种利率全线回落。其中，隔夜Shibor下跌8.10个基点，至2.7160%；7天期Shibor下跌8.70个基点，至3.1110%；14天期回落14.90个基点，至3.2890%；1个月期Shibor则下跌17.90个基点，至4.0980%。
9月12日，中国人民银行调查统计司司长盛松成对8月份M2数据变动的解读主要归结为：企业债券融资活跃度上升和表外融资继续低迷。当月非金融企业境内债券和股票合计融资2164亿元，分别比上月和去年同期多397亿元和788亿元；其中，当月企业债券净融资1947亿元，分别比上月和去年同期多512亿元和707亿元；非金融企业境内股票融资217亿元，比上月少115亿元，比去年同期多81亿元。
“直接融资的活跃，有利于资金的合理有效配置，降低企业的杠杆率，降低企业融资成本。而表外融资的减少，有助于防范金融风险，增强金融服务于实体经济的可持续性。”盛松成表示。银行放贷增加、贷款利率下降，无疑这对企业而言是再好不过的事。
定向宽松的理由
理论上，流动性并不缺，公开市场的资金价格也在下降。但问题是，一些中小企业仍然无法得到更多贷款，这就是中国当下的流动性结构性不足
然而，市场真实的状况则要复杂得多。程颐（化名）作为一家出口餐具加工企业的负责人，当家8年，他告诉记者，“这几年，我们对从银行融资根本不抱任何期望。市场上总是时不时出现流动性多了或少了的消息，也时不时有资金利率升了或跌了的消息，但是这跟我们这样的中小型民营企业没有任何关系。无论是流动性宽裕还是紧张，银行不会把钱带给我们，更不可能在市场利率下滑时同样以比较低的利率贷款给我们。”
“我们公司去年的营业额近2亿元，但是因为大家日子都不好过，其中有一部分账款收不回来，所以这两年现金流一直比较困难。”程颐说，“最近公司需要一笔资金来更换一批设备，量不大，也就500万元。但是我们从一开始就没考虑从银行融资，那只是浪费时间而已。目前，我们正在跟一家网络金融平台公司合作，用这种方式来融资。”
对此，奚君羊指出，尽管目前市场整体流动性还算相对比较充裕，但是问题在于流动性结构性不足，“央企、国企融资始终没问题，但是中小微企业融资难度依旧很高。”中国外汇投资研究院院长谭雅玲在接受记者采访时指出：“中国经济目前是虚拟经济领域流动性过剩，而实体经济领域则是流动性严重不足，而这也是央行在调整货币政策方面让外界看来显得"纠结"的原因所在。”
因此，“定向宽松”成了今年央行最惯常使用的手段。8月8日，央行对部分分支行增加再贴现额度120亿元，要求全部用于支持金融机构扩大“三农”、小微企业信贷投放，同时采取有效措施，进一步完善再贴现管理，引导金融机构扩大对“三农”、小微企业信贷投放，促进降低社会融资成本。引导金融机构降低贴现利率。金融机构办理再贴现票据的贴现利率应低于该金融机构同期同档次贴现加权平均利率，促进降低社会融资成本。
在今年上半年，央行就已经实施过两次类似的定向降准的举措。有针对性地加强对“三农”和小微企业的支持，增强金融服务实体经济能力。除此之外，银监会在年内调整了银行的存贷比计算口径，新的统计口径相当于变相地降低了银行的存贷比。市场预计，此举相对于向商业银行释放了8000亿元的流动性。
进入下半年之后，央行定向放松的力度有了进一步加大的趋势。7月，国家开发银行从央行获得3年期1万亿元的抵押补充贷款（PSL），国开行可以通过PSL从央行获得定向的低成本融资，投向周期长、政策性强的棚改、保障房等领域。其实，在4、5月份，就有市场传言称，央行近期给国开行发放了3000亿元再贷款，或用于推进棚户改造。
9月18日，央行向工、农、中、建、交五大国有商业银行提供总量为5000亿元人民币的SLF。经测算，此前5000亿元的SLF向市场注入的流动性规模相当于全面降准0.5个百分点，释放的流动性总量较大。谭雅玲认为，当前货币政策的调整是有结构和方向的，由于五大国有商业银行的国家政策导向性和可控性，5000亿元SLF通过它们进行投向调节，向实体经济释放活力。
对于央行不走“寻常”路，而频频使用定向操作方式，奚君羊表示有两大主要原因：“一是自从中国推出4万亿计划之后，近几年来后遗症不断出现，因此目前中央层面对采取全面宽松举措比较谨慎。为了避免出现市场对"央行的货币政策出现宏观偏松"这样的误解，央行不太可能采取全面降准举措。二是当前中国经济的问题是结构性的问题，一刀切的货币政策的宏观放松无法针对性地解决问题。”
显然，央行想要更有针对性地解决问题，但是现实的效果则很难预测。“至少从目前的市场情况来看，央行想要达到促进银行对"三农"领域以及小微企业的信贷效果并不明显。中小型民营企业从银行得到融资依旧相当困难。”上述外资银行分析人士指出，“一方面，尽管市场资金利率出现了下降，但是这并不意味着银行的贷款利率下降，银行对中心企业的贷款利率始终处于高企的状态。另一方面，今年国内各大银行均面临着坏账率上升的情况，这势必会令银行更加惜贷。”
一位某一国有商业银行的一线信贷员就对记者坦言：“不要说小微企业，我们银行已经开始对中型企业停贷，上面领导下达的指导思想就是，现在的主要任务是催缴企业的欠款，能收回来的就尽快收回来。贷款方面，只有个别一些国家政策指定支持，且有其他大型企业最好是有国企做担保的中小型企业，才有可能贷到款。”
中国建设银行董事长王洪章日前一句“目前建行没有补充流动性的需求”的话，多少吐露了银行业者真实的心态。
流动性“滴灌”效果遭疑
定向宽松恰如“滴灌”，即节约弹药，又确保供给。但时间一长，问题也来了。专家质疑，中国现有金融体系不能保证达到定向“滴灌”的效果
理想是丰满的，现实是骨感的。在定向宽松成为一种“新常态”之时，效果却无法彰显的情况下，市场对于这种“新常态”的货币政策也有了质疑之声。
中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长刘胜军肯定了当前实施“微刺激”和货币政策定向放松的必要性。因为我国经济的系统性风险主要体现在三个方面：一是地方政府债务风险，目前地方政府债务虽还未违约，但已出现大量延期，今年作为地方最大财政收入来源的土地出让金已大幅萎缩；二是房地产市场低迷，部分区域接近崩盘，房地产市场累积的泡沫很大，引发金融风暴的可能性较大；三是影子银行体系庞大，实体企业无法支撑如此高的利率，只有依靠不断借贷才能维持，一旦信贷收缩就可能崩溃。
但是，刘胜军也强调，中国现有金融体系不能保证达到定向“滴灌”的效果，定向降准不宜长期实施。“七八月份的新增信贷和社会融资数据延续疲弱态势，反映出经济增长速度一路下滑，市场预期悲观，投资和融资活动的收缩。如果任由这种形势发展下去，经济增长可能进一步减速，累积起来的风险就可能真正暴露。目前仅靠对中小金融机构定向降准已经不够，通过SLF工具相当于对五大国有银行定向降准，只不过操作手法上有差异。但是这5000亿元SLF投放后，并不能改变小微企业的经营现状，因为整个金融体系不支持小微企业融资，大银行的贷款很难流向小微企业。要化解中小企业融资难，关键在于金融体系进行大的改革。化解实体经济面临的产能过剩、高杠杆问题，最便捷有效的方法是大规模减税，尤其是企业所得税和个人所得税。”
其实，在今年上半年央行采取“定向宽松”举措之后，不少市场分析人士都预测，央行可能会慢慢减少使用这种“定向降准”的工具，不过事实则恰好相反。显然，央行在放松货币政策上力度的加大，与当前中国经济的现状密不可分。
在官方发布的8月份宏观数据中，多半数据不及预期，其中，工业生产增速更是创下2009年3月以来的最低水平。8月工业增加值同比增长6.9%，比7月份回落2.1个百分点，环比增长0.2%，1-8月合计同比增长8.5%。前8个月固定资产投资累计增长16.5%，增速比1-7月回落0.5个百分点。8月社会消费品零售总额同比增长11.9%，增速较上月回落0.3个百分点，1-8
月同比增长12.1%。
尤其值得指出的是，8月份基建与地产投资合计下滑3.8个百分点至13.3%。从商品房销售情况来看，1-8月商品房销售面积同比下滑8.3%，较前七个月跌幅继续扩大0.7%，显示房地产市场的调整仍在持续。而基建投资的放缓可能反映出房地产市场的放缓对土地出让金收入的影响逐渐显现，从而折射到基建投资增速上。
9月19日，中国央行发布的2014年三季度系列调查报告显示，中国企业家的信心指数较上季度下降1.3个百分点，近四成的企业家认为中国宏观经济“偏冷”，再次为三季度中国经济表现蒙上一层阴影。
“疲软的中国经济数据给全世界股市戴上了紧箍圈。”这是中国在公布8月份经济数据之后美联社的一句评论。各金融机构也纷纷下调了对中国今明两年经济增长的预期。汪涛指出，因为房地产还在接着继续往下走，房地产连续下行可能会造成连锁反应的影响会继续表现出来，在“金九银十”之后，今年四季度以及明年整个经济会继续减速。她预计，三季度GDP增幅为7.1%，四季度下滑至6.9%，今年全年的GDP增幅是7.2%，而明年GDP增幅则将进一步下滑至6.8%。
GDP增幅持续下滑的中国经济显然需要刺激政策，但绝不能再来一次四万亿这样的刺激，那么“为刺激”就自然应运而生。不过，汪涛表示：“货币政策从来都是一个宏观性的政策，不是调结构的政策，我对定向的本身是不太赞成的，因为现在要说改革的方向是市场化的方向，如果加了很多行政性的，这个行业可以拿到比较低的利率空间，会出现很多套利的事情，这个其实是很勉为其难的定向政策。”
“如果在货币政策执行中，有更多行政化的条条框框在里面，这个不是改革的方向，改革的方向应该是比较透明公开的、市场化的手段。个人认为，如果政府真的想对某些行业、某些企业进行补贴的话，应该直接用财政补贴，不应该用利率和货币政策来做这个事情，因为这个会造成扭曲。”
价格型工具呼声渐起
在央行向金融机构“定向注水”而效果不彰的情况下，市场对于采取价格型工具的呼声也愈渐高涨。最直接最有效的方式是降息，而不是去降准或者放很多的水
在经济增长乏力的环境下，市场上关于“四大行将放松首套房认定标准”传言开始沸沸扬扬起来。分析称，可能的政策方向将是“认房不认贷，利率有望下浮至七折”。随着近几个月多个城市陆续取消楼市的限购政策，上述传言的可信度也似乎越来越高。市场期待房地产调整政策的放松能给经济注入一些动力。
“取消限购、放松首套房认定标准等政策，会有一定的作用，不过要想扭转房地产下滑的格局，想要带动一轮新的反弹，还是比较难的。”汪涛认为，一方面是供给发生了根本的变化，供大于求，如果说“金九银十”的销售很旺，我的预测是即使销售很好，开发商也不会大力去新开工。开发商比我们都清楚，他们知道供给很多，他们想要做的是推盘，是回收现金，绝对不想再铺盘子，再去买更多地，再去开工。在他们收缩投资，减少新开工的时候，对他们的现金流是有好处的，对他们的生存是有好处的，但建设的减少对经济就是一个负面的影响。”
不过，房贷按揭利率的下降则有利于提升消费者的可支付水平。“从首付来说，比如首套房的首付现在30%，可以降到20%，二套房政策是60%，有的地方政策是70%，降到40%－50%的水平也是可以的。另外，在二套房的定义上如果有宽松的话也是可以的，因为现在实行的放贷政策是2010年以来的所谓史上最严的政策，如果回归正常的话，我觉得还是有比较大的调整空间。”汪涛表示。
从货币政策的层面来看，在央行向金融机构“定向注水”而效果不彰的情况下，市场对于采取价格型工具的呼声也愈渐高涨。
“我个人认为现在的货币政策重点，一个是保障流动性比较充裕，不出现流动性引起的风险。第二是把成本降下来，如果降成本最直接最有效的方式是降息，而不是去降准或者放很多的水。虽然名义利率有所降低，但因为通胀在下行，而且很多在工业方面面临通缩的压力，实际利率是高企的，这一点使得降息是有必要的。流动性的增加、借贷成本的降低可以降低企业的负载成本，可以使现金流有所改善，也就是说可以降低它的债务成为坏账的可能性，所以是一个降低风险的政策，是一个改善现金流的政策。”汪涛表示。
不过，刘胜军认为，降息完全没必要，目前影子银行利率是银行贷款利率的2至3倍，通过影子银行融资的主要是中小企业，中小企业是利率双轨制的最大受害者。官方利率不是太高而是太低，解决问题的关键是消除利率双轨制。如果一味降息，最大的受益者还是大型国企和地方政府，对缓解中小企业融资难助益甚微。
“目前有必要降低存款准备金率，存款准备金率仍处于高位，如果经济进一步暴露风险因素，存准率还会下调，下调到15%至16%是中长期可持续的水平。在存准率下调过程中，如何防止货币过度投放带来的新一轮问题，需要谨慎把握。”
汪涛预测，降息从目前的水平来看，应该说降50个点是没有问题的。有可能中央在降息的时候，用非对称的，贷款利率降多一点，存款利率降少一点也有可能按揭利率降低的空间还更多一点。
齐鲁证券在其研究报告中指出，尽管有关媒体一再强调，货币政策坚持“总量稳定、结构优化”的政策取向，防止流动性过多集聚风险，促进经济平稳可持续发展与经济结构调整，但我们不认为目前的货币政策节奏能维持下去，更为激进的货币政策出台的概率在增加，时间越往后延，货币宽松的压力就越大。不同的放松节奏对市场的影响显著不一样，无论哪种形式，利率成本趋势都是下行的。
