在A股20多年的发展过程中，投资者付出了巨大的代价，然而由于证券市场本身定位的原因以及建立在此基础上的一系列制度设计，导致利益大量流向上市公司、中介机构，投资者本身收获寥寥。接受《经济参考报》记者采访的专家表示，应当重新定位A股市场，并在此基础上修正或者完善包括发行制度、退市制度、交易机制、税负机制等一系列制度体系，让A股市场真正成为一个投融资平衡、能够为投资者提供长期回报的市场。
重融资轻回报致A股乏力
要实现证券市场的重新定位，从一个过度强调融资的市场转变成一个投融资市场，要在证券市场的发行、交易、税收等环节重新进行制度设计，在融资者与投资者之间取得平衡。
《经济参考报》记者此前的一项初步统计显示，A股创立二十多年来，仅在首发增发及配股上，融资总额就高达5.44万亿元，形成悬殊对比的是，投资者尤其是中小投资者的累积分红不到7000亿元(含税)。长期以来，“重融资、轻回报”始终是A股最遭人诟病的问题之一。在业内人士看来，“重融资、轻回报”已经导致中国证券市场发展难以为继，到了“生死存亡”的关键路口，必须对A股市场重新定位，才能实现资本市场健康长远发展。
英大证券研究所所长李大霄对《经济参考报》记者表示，前20年，证券市场的融资者得益更多一些，投资者的得益则相对要少一些，这是市场一个根本性的问题。到了现在的发展阶段，中国证券市场正面临着投资者不足的问题，已经到了需要重新思考市场定位的时候。
“简言之，要实现证券市场的重新定位，从一个过度强调融资的市场转变成为一个投融资市场，在证券市场的发行、交易、税收等环节重新进行制度设计，在融资者与投资者之间取得平衡。”李大霄对记者说。他认为，提高上市公司的实质性回报来吸引投资者，以此让投资者赚到钱才是吸引投资者的有效方法，证券市场才能实现长久健康发展。
东南大学经济管理学院名誉院长、经济学家华生认为，一个好的证券市场，应该能够为优秀的或有发展潜力的成长性企业提供融资平台，让它们借助资本市场的杠杆加速发展，同时能够以合理的估值水平为投资者提供与风险相当的价值回报。我国A股市场的表现之所以不尽如人意，恰恰是因为它在企业质量、估值水平、股价结构和投资回报几方面都出现了问题。
他认为，股市服务于国家经济形势和政策需要，一会儿为大型国企剥离上市服务，一会儿为中小民企创新创业服务，一会儿为国家亟须发展的相关产业服务，最新更是喊出了要为小微企业服务。显然，有了这些接连不断的服务，上市公司的质量这块证券市场的基石就被动摇，投资者的利益就会受到侵害。他表示，我国A股整体市场分红占当年利润比例和用股息率来衡量的投资回报还很低，与境外成熟市场成分指数乃至整个市场的股息率一般显著高于一年定期存款利率或10年国债利率的情况完全不同。这也是无论有关方面如何大声呼吁，保险基金等长线资金还不愿进入股市的主要原因。
李大霄认为，根据引入资金的速度来设计融资速度才是市场稳定之基础。如果能够实现融资速度与引入资金速度之间的平衡，市场的稳定将成为可能，否则就容易发生偏离。在发展初期，由于上市公司的红利回报普遍不足，只能通过刺激市场产生获利效应的方法吸引逐利者进场，但这种方法是竭泽而渔并不能长久。提高上市公司的实质性回报来吸引投资者，让投资赚到钱才是吸引投资者的实在方法。
多重制度短板待补
有效的强制退市机制应强化交易指标，明确财务指标和细化退市程序，并给予触及强制退市标准的公司整治和重新达到标准的机会，同时严惩存在欺诈行为的上市公司。
在学者们看来，扭转A股市场原先过度倾向于融资者、忽视投资者利益的局面，需要从包括发行制度、退市制度、税负制度、交易制度等多个方面对A股市场的制度体系进行重新设计和修正。
在发行制度上，中国政法大学资本市场研究中心主任刘纪鹏表示，要从本质上改革发行制度，一是要监审分离，把审核权力下放；二是加强承销商和保荐代表人责任，相关上市企业如果出现问题或者出现造假等现象，就应该对不负责任的承销商和保荐人予以巨额罚款、吊销执业资格，甚至将保荐人永远罚出场，给予刑事制裁，真正做到权责利统一；三是完善创业板公司股东治理结构，从实质上改变家族公司的格局。凡申请创业板公开募集并上市的公司，发行前其第一大股东及其家族关联股东的合并持股比例应控制在40%以下，发行后第一大股东比例应该降到30%。同时，不断完善大股东信息披露制度，完善“一股独大”上市公司的治理结构。
华生则表示，在给定的二级市场股价结构的情况下，可以用种种人为设计的办法压低发行价，从而减少市场对发行三高的批评，但按下葫芦浮起瓢，买新炒新必然再起，结果只会更糟糕。至于增加发行人和券商这个卖方选择权如配售权的措施，是境外买方市场的“国际惯例”，套到不愁新股卖不出去的国内卖方市场上来用，只会进一步加大卖方融资者的权利和寻租空间，使发行人能更快套现。如可借鉴境外原始股东“献售股票、募集归公”的做法，要求发行人在高价发行时捐献出售部分股票作存量发行，筹集的资金在股价低于发行价时用于在二级市场回购股票并注销。如在三年内未使用或未用完的部分，转为上市公司的公共营运资金。同时，由于网下认购中签率高，不宜取消而可以大大缩短其锁定期，比如从现行3个月改为1周，从而提前增加股票供应量和增加上市新股的炒作风险。
在退市制度设计上，中金公司表示，在欧美成熟市场上，股权融资的成本被认为是最高的，但A股市场股权融资成本却显得很低。很多企业为了“圈钱”对A股上市趋之若鹜。而二级市场的投资者在支付了高昂成本和风险之后，却难以获得相匹配的收益和权利，整个市场变得重博弈、轻价值，A股市场投资价值被持续削弱。退市制度是资本市场的核心制度之一，成功的退市制度改革有助于促进市场公平、增强投资者信心和保护投资者利益，中长期将提升市场整体估值。严格的强制退市制度将淘汰一批质量差的上市公司，发挥股市净化器的功能，提升A股市场的投资价值。中金公司认为，根据海外成熟市场经验，有效的强制退市机制应强化交易指标，明确财务指标和细化退市程序，并给予触及强制退市标准的公司整治和重新达到标准的机会，同时严惩存在欺诈行为的上市公司。
在交易机制以及税负制度的设计上，李大霄表示，原先A股只有单向交易机制，现在推出双向交易机制，正在向合理定价的方向推进，但是现在的双向交易机制还没有完全推进到小股票上，这导致大盘蓝筹股的定价是合理的，但小股票是高估的。在税负机制上，李大霄表示，让投资者进入的成本降低可以提高赚钱的可能性。“目前分红中还是有税收，应当从国家的税收政策上支持上市公司分红，在交易的税负上更多偏向投资者，应当减免或者取消红利税，鼓励长期投资；同时，印花税应当减免，鼓励投资者购买股票，降低交易成本，体现国家对于投资人的支持和扶持。”他表示。
失信恶行须严惩
“为追回一只鸡，就要杀掉一头牛。”资本市场存在投资者维权收益与维权成本之间的严重失衡现象。
实现A股从过度偏向融资者的市场向投融资市场平衡，投资者长期能够获得回报的市场的转变，不仅需要证券市场本身的制度进行重新设计，同时也应当在法律制度上，尤其是在投资者的司法救济途径上进行全面的改革。
知名证券维权律师、浙江裕丰律师事务所高级合伙人厉健告诉《经济参考报》记者，投资者获取维权信息的途径太少，投资者分散在全国各地，损失金额大小不一，加上精力、诉讼成本、诉讼周期、执行难等方面的重重顾虑，种种原因导致绝大部分符合起诉条件的投资者没有通过法律途径挽回损失。目前，投资者维权诉讼面临的最大问题是地方保护、司法不公，严重挫伤投资者依法维权的信心。同样是上市公司因虚假陈述引发的投资者索赔案件，甚至连公司的违法情形、处罚结果也高度相似，但不同法院的裁判结果截然不同，严重损害司法公信力。
2014年两会期间，全国人大代表、深圳证券交易所总经理宋丽萍在提交的《关于进一步推进相关司法改革，深化证券投资者保护的建议》中表示，应当取消证券民事诉讼的行政前置程序，扩大证券民事诉讼案件的受理范围，并出台有关市场操纵犯罪法律应用的司法解释。宋丽萍表示，根据现行司法解释的规定，投资者就虚假陈述行为提起证券民事赔偿诉讼的，须以中国证监会等有关机关作出行政处罚决定或者人民法院作出刑事裁判文书为前提。这种做法限制了投资者的诉讼权，投资者利益受损难以恢复；证券行政处罚期往往较长，客观上拖延了民事诉讼的审结时间，使公正难以迅速实现。建议尽快出台相关司法解释，取消诉讼前置条件的限制。
她表示，股指期货与融资融券推出后，利用股指期货市场与股票现货市场的关联实施跨市场操纵，利用融券做空机制实施信息操纵等较为隐蔽的操纵手段有可能产生更大的危害。因此，建议司法机关出台关于操纵证券、期货市场刑事案件具体应用法律的司法解释，对主观犯意、情节严重等定罪量刑标准予以明确，以遏制日益多样和隐蔽的市场操纵行为，有效维护投资者的权益。
中国人民大学商法研究所所长刘俊海则对《经济参考报》记者表示，我国资本市场中仍存在着道德严重滑坡、“劣币驱逐良币”的混乱现象。形形色色的欺诈行为(包括但不限于上市公司及其董监高的虚假陈述以及券商对客户的误导交易)、不公平交易行为(内幕交易、操纵市场、控股股东与上市公司之间严重不公允的关联交易)、上市公司恶意不分红、市场专业人士(含保荐机构和保荐代表人、资产评估机构、会计师事务所和律师事务所)的助纣为虐等失信“毒瘤”直接侵蚀着我国资本市场的肌体。
他认为，在美国，资本市场欺诈行为虽然可以为失信者带来暂时小利，但失信者要付出远远高于收益的代价，相比之下，我国证券市场的失信者收益巨大，而失信成本却可忽略不计。他建议，立法者深入资本市场实践，认真研究各类产业中的主要赢利模式，及时修改《刑法》，把严重违反诚实信用原则、主要以欺诈手段牟取不法利益的各种行为入刑定罪，并进一步提高现有失信犯罪的法定量刑幅度。
“为追回一只鸡，就要杀掉一头牛。”刘俊海表示，资本市场存在着投资者维权收益与维权成本之间的严重失衡现象。换言之，受害投资者面临维权收益过低、维权成本过高、举证困难、胜诉结果得不偿失的老大难问题。为提高维权收益，建议立法者把惩罚性赔偿制度从消费领域和食品安全领域推广到资本市场领域，将封顶式的惩罚性赔偿规则改为上不封顶、下要保底的惩罚性赔偿规则(最低为投资者实际损失的十倍金额)。
| |
郭雳：A股发展须强化回报 |
| 记者 吴黎华
张小洁 杜放/北京 上海报道 |
长期以来，A股市场的普通投资者对中国证券市场的发展居功至伟，然而由于种种因素却未能收到长期的回报，各种侵害投资者权益的行为更是常常发生。北京大学法学院教授郭雳对《经济参考报》记者表示，只有为投资者提供更好的回报，证券市场才具有吸引力，才能生存和发展下去。
郭雳表示，自股权分置改革已来，A股实现了全流通，但在A股投资者保护方面做得不够，突出表现之一就是股息收益比较低且不稳定。过去几年中，各方也想了很多办法，从证监会到交易所都采取了一系列措施，以鼓励上市公司进行现金分红。
他认为，应当从整个市场未来的变化趋势来考虑投资者回报问题。证券市场正在变成竞争性的市场。原来大家的目标都集中在股市(交易所市场)，但是现在多层次市场推出后，可投资场所出现了分化和竞争，如果上市公司无法给股东提供理想回报的话，投资者可能会考虑换一个场所进行投资。随着人民币国际化和资本市场的开放，将来投资渠道将不限于上海和深圳，将扩大到香港、美国等。这样就会出现不同市场之间的竞争，只有更好地给投资者提供回报，更好地保护投资者，A股市场才能有吸引力，才能生存下去。从这个角度来看，投资者保护是市场不断发育成熟形成完整体系的必然要求。另外，传统的投资方式是投资股票或者房地产，但是现在金融出现了综合化的趋势，可实现财富增值的渠道已经远远不限于股市，理财产品琳琅满目，从提供收益率的角度来看，可能比股票更稳定、更高，在这种情况下，上市公司应当考虑更好地对待股东。
郭雳表示，加强证券市场对于投资者的吸引力，也要从几个方面进行考虑，即设计更符合投资者预期的交易机制，让流动性得到更好体现，满足投资者的投资需求。在知情权的保护上，应当落实现有的规则。“目前在信息披露方面，做得很不够。比如有些关于上市公司的谣言满天飞，上市公司不出来澄清，相反发表一些模糊的言论容易误导投资者。”他说。
在监管方面，A股市场应该成为一个质量更高的市场，对违法违规事件进行及时有效的追究，对于投资者的信心至关重要。与之相关的，就是纠纷解决机制和诉讼机制的配套。如果上市公司进行了虚假信息披露或者高管从事了内幕交易，能否便捷有效地获得赔偿是投资者比较看重的。
他认为，相对于银行理财市场、信托市场，在为投资者提供回报方面，证券市场实际上处于劣势地位。对于监管部门而言，证监会的主要职能是加强监管和公共执法。在这方面，监管部门不需要特意强化投资者的获利预期，或者鼓励资金投资股市，其本职工作还是要维护市场的秩序，保证市场公平，打击违法违规行为。
